Zmiany w emisjach obligacji w praktyce

Od dziś w życie wchodzi nowelizacja ustawy o ofertach publicznych. W części dotyczącej emisji obligacji ma ona dwa praktyczne aspekty. Po pierwsze, w ramach emisji publicznej bez sporządzenia prospektu emisyjnego, najniższy zapis nie może być niższy niż równowartość 100 tys. EUR, czyli ok. 410 tys. zł licząc według obecnego kursu wspólnej waluty.

Po drugie, takiej oferty nie będzie można promować bez akceptacji Komisji Nadzoru Finansowego, która może wnosić swoje poprawki do informacji promocyjnych. Przy czym - rzecz o niebagatelnym znaczeniu - za element promocji może być traktowana sama informacja o emisji, jeśli będzie to informacja publicznie dostępna (skierowana do nieoznaczonego grona odbiorców, lub do większej niż 149 liczby odbiorców). Co to oznacza w praktyce? Emitentom obligacji zapewne nie będzie już wolno (pod groźbą kary do 1 mln zł) poinformować w formie komunikatu bieżącego o szczegółach dotyczących planowanej emisji (w szczególności o parametrach emisji). Również informacje o publicznych emisjach na stronach internetowych takich serwisów jak Obligacje.pl mogą być uznane za element promowania ofert.

W praktyce zbiór nowych przepisów sprawia, że przeprowadzanie publicznych emisji obligacji bez prospektu emisyjnego oznacza ich wykluczenie z rynku. Być może pojedyncze emisje nadal będą przeprowadzane tym trybem, ale adresatem będą wyłącznie inwestorzy instytucjonalni. Dla inwestorów detalicznych prowadzenie takich ofert będzie nieopłacalne, ponieważ próg wejścia jest ustawiony na bardzo wysokim poziomie, a zakaz informowania o emisjach sprawi, że trudniej niż dotąd będzie dotrzeć do inwestorów z informacją o ofercie.

W konsekwencji należy się spodziewać, że rynek pierwotny skręci w stronę ofert prywatnych, które będą oferowane na dotychczasowych zasadach - informacje o emisjach będą trafiały do wąskiego grona oznaczonych inwestorów, którzy jednak muszą wcześniej zadeklarować się jako zainteresowani takimi informacjami (np. rejestrując się na stronie Obligacje.pl). Ponieważ w ramach ofert prywatnych progi emisji można kształtować dowolnie, może się to okazać dobrą informacją dla detalicznych inwestorów, pod tym jednak warunkiem, że zarejestrują się oni wcześniej jako zainteresowani nabyciem tego rodzaju emisji. Zamiast dotychczasowych 210 tys. zł (równowartość 50 tys. EUR), do złożenia zapisu może wystarczać 50 tys. zł lub znacznie mniej, przy małych emisjach. Inaczej mówiąc - bez pozostawienia danych osobowych, informacje o nowych emisjach przestaną do inwestorów docierać, lub będą docierały z naruszeniem przepisów ustawy o emisjach publicznych.

Alternatywną ścieżką prowadzenia emisji jest emisja publiczna na podstawie prospektu emisyjnego zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego. Jak dotąd tylko cztery podmioty zdecydowały się na przejście tej drogi - Giełda, Getin Noble Bank, Gant i PCC Rokita. Ze względu na koszty i czas tego procesu (ok. dwóch miesięcy, jeśli prospekt jest dobrze przygotowany) na tę ścieżkę decydują się tylko naprawdę duże firmy. Ostatnim, który złożył prospekt emisji obligacji był... PKN Orlen.

Być może nacisk jakie nowe przepisy kładą na przygotowywanie prospektów emisyjnych (znacząca część emitentów na Catalyst mogłaby pójść tą właśnie drogą by wymienić choćby Kruka, M.W. Trade, większość banków i inne duże firmy, które szacują swoje potrzeby finansowe ca. na 50 mln zł i więcej) jest krokiem w dobrym kierunku, który przełoży się wkrótce na promocję inwestycji w obligacje korporacyjne i Catalyst.

Oferujący w rozmowach z nami nie kryją jednak niezadowolenia. Dla małych i średnich firm emisja publiczna bez prospektu była świetnym rozwiązaniem. Informacje docierały szybko do grona potencjalnych zainteresowanych, przygotowanie dokumentów nie zajmowało dużo czasu, podobnie zresztą jak ich przeglądanie.

Myślę jednak, że można nowelę ustawy o emisjach publicznych porównać do... Rekomendacji S dla banków. Obostrzenia w udzielaniu kredytów hipotecznych pojawiły się zbyt późno, by zahamować narastanie bańki na rynku mieszkaniowym. Rynek obligacji korporacyjnych - jestem o tym przekonany - czeka w Polsce dynamiczny rozwój, ale powstanie bańki cenowej jest tu utrudnione (z góry wiadomo, jaki będzie zysk z inwestycji). Formą bańki na tym rynku może być natomiast licha jakość emitentów i zapewne okres emisji śmieciowych obligacji jest czymś, czego należy się spodziewać. Można więc odczytać nowelę prawa jako formę utrudnienia procesu, w którym niedoświadczeni inwestorzy stawiający pierwsze kroki na rynku obligacji korporacyjnych będą masowo skłaniani do inwestycji w papiery o wysokich rentownościach, nie zdając sobie sprawy z ryzyka, na które się narażają. Dziś konsekwencje zmian wydają się trudne do przełknięcia, ale cena może okazać się warta zapłacenia. Niestety, z działaniami prewencyjnymi jest tak, że nie
sposób obliczyć korzyści, które przynoszą. Koszty zapobiegania zwykle są jednak niższe niż naprawiania.

Emil Szweda, Obligacje.pl