Agencje ratingowe - zło wcielone czy jedyna nadzieja

Paradoksalnie w momencie, gdy agencje ratingowe zaczęły adekwatnie oceniać sytuację finansową w Europie uderza w nie fala krytyki. Pytanie tylko czy to nie próba naprawy tego, co same zepsuły. Czym są i jak działają instytucje, które europejscy politycy oskarżają o spychanie Starego Kontynentu w otchłań kryzysu?

Agencje ratingowe na stałe wtopiły się w krajobraz świata finansów. Z punktu widzenia oceny ryzyka inwestycyjnego pełnią ważną rolę. Wyznaczają drogowskazy dla uczestników rynku i umożliwiają zbudowanie bezpiecznej strategii biznesowej. Tak przynajmniej jest w teorii.

Rzeczywistość jest dużo bardziej skomplikowana. Obecna fala krytyki, jaka spadła na agencje ratingowe zmusza do zastanowienia się nad ich znaczeniem. Szczególnie niepokojąco brzmią oskarżenia o konflikt interesów w tych instytucjach, a nawet układy korupcyjne.

Z drugiej strony trzeba zwrócić uwagę, kto najgłośniej obrzuca agencje oskarżeniami. Nie trudno stwierdzić, że są to politycy państw w największych tarapatach finansowych.

Pretekstem do ostatniego, gremialnego, sprzeciwu wobec wystawianych ratingów jest bezprecedensowe obniżenie wyceny wiarygodności kredytowej aż dziewięciu państw strefy euro. W konsekwencji niektóre kraje straciły dwa poziomy ratingowe. Francji oraz Austrii obcięto najwyższe wyceny wiarygodności.

Mimo krytyki polityków, którzy zarzucają agencjom spychanie Europy w czeliści kryzysu, rynki w zasadzie już wcześniej uwzględniły pogarszającą się sytuację krajów strefy euro.
- Nie było to zaskoczeniem dla rynku. Spodziewaliśmy się takiej oceny - mówi dr Przemysław Kwiecień z X-Trade Brokers.

- W zasadzie oceny ryzyka kredytowego dla państw, którym obniżono rating już są uwzględnione w cenach ich papierów dłużnych - mówi Ignacy Morawski z Polskiego Banku Przedsiębiorczości.

Świadczy to o tym, że rynek sam wycenił sytuację podobnie jak agencje ratingowe. Poniedziałkowe reakcje świata finansów potwierdziły te założenia. Europejskie indeksy nie tylko się nie zaczerwieniły, lecz niektóre nieśmiało zwyżkowały. Nie świadczy to, że jest dobrze. Po prostu rynek zgodził się z agencjami, że kondycja Starego Kontynentu stale się pogarsza.

Po co nam agencje ratingowe?

Agencje ratingowe są w zasadzie komercyjnymi firmami konsultingowymi, które oferują pomoc biznesowi w ocenie ryzyka inwestycyjnego. Zespoły analityków pracujących w poszczególnych agencjach przygotowują raporty na zlecenie klientów instytucjonalnych a także prywatnych. Największym źródłem dochodów są jednak wyceny papierów dłużnych oraz zdolności kredytowe ich emitentów.

Pierwszą firmą, która zaczęła oferować usługi oceny wiarygodności kredytowej był Moody's. Jej twórcą był John Moody, przedsiębiorca i dziennikarz. Widząc efekty kryzysu finansowego w 1907 roku postanowił wejść na rynek z propozycją badania instytucji pod względem wypłacalności. W ten sposób rozpoczął historię wywiadu finansowego, dostarczającego biznesowi istotnych informacji o kondycji kredytobiorców i emitentów papierów dłużnych.

- Agencje "ratingują" to, na co jest popyt. Obecnie są to przede wszystkim papiery dłużne. Jednak za ocenę płacą nie osoby zainteresowane ich kupnem, lecz emitent. W ten sposób najprościej rozliczać się obu stronom. Z drugiej może to prowadzić do pewnych nieprawidłowości - mówi Jan Staniłko z Instytutu Sobieskiego.

Dziś największymi pożyczkobiorcami są państwa. Ich kondycję także oceniają agencje. Najbardziej opiniotwórcze pod tym względem są trzy amerykańskie instytucje, z którymi liczyć się musi cały świat. Są to właśnie Moody's, Standard & Poor's oraz Fitch. Wśród inwestorów oraz analityków określane są jako "Wielka trójka".

Informacje, na podstawie których agencje przygotowują raporty dla indywidualnych klientów są oczywiście tajne gdyż stanowią wartość handlową.

- Jednak informacje, na bazie których tworzone są ratingi państw oraz największych instytucji, których kondycja może oddziaływać na globalne rynki finansowe, to w zasadzie dane ogólnodostępne - mówi Jacek Fundowicz z Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową.

Problem polega jednak na tym, że ilu analityków, tyle opinii. Choć oczywiście w większości przypadków są punkty wspólne to nie brakuje rozbieżności.
- Tymczasem ekonomia nie jest mechanizmem opierającym się jedynie na twardych danych, których zestawienie umożliwia bezbłędne przewidywanie rozwoju sytuacji. To twór społeczny determinowany przez szereg aspektów psychologicznych. Ogromne znaczenie mają także arbitralne interpretacje znaczenia poszczególnych faktów gospodarczych i politycznych - wyjaśnia Jan Staniłko.

Aby zorganizować zbiorowe działanie w ramach systemu ekonomicznego należy ustalić pewien konsensus. Taką "wspólną" zgodę, co do tego, jaka jest kondycja rynku oraz czego możemy się spodziewać w dającej się przewidzieć przyszłości, wypracowują agencje ratingowe. I chociaż zawsze analitycy mniej lub bardziej dyskutują z ratingami to stanowią one dla nich punkt odniesienia w budowaniu strategii postępowania inwestycyjnego.

Nawet, jeśli ekonomista zarządzający znacznymi aktywami nie zgadza się z oceną agencji, to musi się liczyć z tym, że ogromna część rynku za tym ratingiem podąży.

Taka zbiorowa koordynacja działań gospodarczych jest konieczna ze względu na różnorodność oraz komplikację powiązań ekonomicznych. Do momentu, gdy wycena kondycji rynków nie odbiega znacznie od rzeczywistego ryzyka rodzących się w gospodarce działalność agencji ratingowych jest jak najbardziej użyteczna.

Jak tworzy się rating

Agencje operują na danych powszechnie dostępnych. Zasadnicza praca polega na odpowiednim ich zinterpretowaniu. W tym celu każda z największych instytucji ratingowych wypracowała własną metodologię.

- Różnice w metodologii poszczególnych instytucji są widoczne przede wszystkim w kolejnych wystawianych ratingach. Część agencji jest bardziej konserwatywna w swoich ocenach inne charakteryzują się większą "agresywnością" - mówi Andrzej Halesiak, dyrektor w Departamencie Analiz banku Pekao SA.

W ostatnich miesiącach najczęściej komentowane są wyceny Standard & Poor's. To ona pierwszy raz w historii obniżyła najwyższy rating Stanom Zjednoczonym. Także Standard & Poor's dokonał najszerszego cięcia oceny wiarygodności kredytowej wśród państw strefy euro. W konsekwencji aż dziewięć państw utraciło od jednego do dwóch poziomów ratingowych. W tym druga największa gospodarka Europy - Francja.

- Mimo różnic w metodologii można wskazać zasadnicze elementy analizy sytuacji gospodarczej podejmowanej przez instytucje wyceniające. Obok prześwietlenia sytuacji fundamentalnej, podstaw gospodarki danego państwa - składają na to twarde czynniki jak obecny i przewidywany deficyt budżetowy - agencje analizują także tzw. czynniki miękkie, z których najważniejszym jest elastyczność gospodarcza. Jest to umiejętność dostosowywania się gospodarki do zmieniających się warunków. Warto również pamiętać, że pod uwagę brane są także czynniki polityczne, tzn. np. to czy pozycja danego rządu jest na tyle silna, by mógł on przeprowadzić niezbędne dostosowania - mówi Andrzej Halesiak.

Najłatwiej o konsensus w ocenie sytuacji wypracować w oparciu o twarde przesłanki jak bilans handlowy, zadłużenie gospodarki czy efektywność pracy. Największe rozbieżności pojawiają się przy analizie elementów mniej jednoznacznych, jak ryzyka związane z sytuacją polityczną, przyszłe konsekwencje decyzji administracyjnych czy wpływ procesów społecznych, na rozwój gospodarczy.

Jednak także z twardymi przesłankami może być kłopot. Jak opisuje problem Andrzej Halesiak, takim przykładem jest kurs złotego. Do pewnego poziomu fakt, że mamy elastyczny kurs walutowy może być uznawany za czynnik pozytywny. Deprecjacja złotego ułatwia bowiem absorpcję zewnętrznego szoku związanego z kryzysem w strefie euro. Jednak spadek jego wartości poniżej pewnego poziomu może stanowić zagrożenie w kontekście chociażby zagranicznego długu publicznego lub kredytów hipotecznych denominowanych w walucie zagranicznej. Według jednej agencji tym niebezpiecznym poziomem będzie np. 5 zł za euro dla innej dopiero 5.50 zł.

Podobnym zagadnieniem rozważanym przez agencje jest struktura gospodarcza, która wpływa na jej elastyczność. Gwoździem do trumny np. Irlandii był zbyt duży udział sektora budowlanego w całym PKB tego kraju. W konsekwencji kłopoty jednej branży drastycznie uderzyły w całą irlandzką ekonomię.

Z tego samego powodu dwie pozostałe agencje ratingowe, w odróżnieniu od Standard & Poor's, nie obcięły ratingu Francji. Ważnym argumentem ze podtrzymaniem ratingu dla Paryża było wskazanie na dużą różnorodność tej gospodarki, a przez to większa odporność na spowolnienie gospodarcze i ograniczenie zagrożenia dla długu.

- Chociaż agencje mogą się różnić w swych wycenach to jednak jest to najczęściej niewielka różnica, która z czasem zostaje zniwelowana - mówi Jacek Fundowicz.

Nikt nie jest nieomylny

Problem pojawia się, gdy agencje znacząco rozmijają się z zagrożeniami jakie czyhają na rynkach. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia u zarania kryzysu finansowego, który wybuchł w 2008 roku. Wówczas to agencje do końca utrzymywały najwyższe wyceny dla papierów dłużnych instytucji, które zbankrutowały - Lehman Brothers oraz Fannie Mae. Gwarantowały także wiarygodność ryzykownych instrumentów finansowych, na których inwestorzy stracili miliardy dolarów.

Co więcej zaczęto zwracać uwagę na korupcjogenne zależności między agencjami a instytucjami finansowymi.

- Sądzę, że mieliśmy do czynienia ze skorumpowaniem trzech największych instytucji ratingowych. Winny jest temu system funkcjonowania branży wycen rynkowych. Za ocenę wiarygodności swoich papierów płaci agencji ich emitent. W konsekwencji mamy do czynienia z przenikaniem się zależności biznesowych oraz konfliktem interesów.

Świat zapłacił za to ogromną cenę. Niektórzy ekonomiści są zdania, że gdyby nie skrajnie nieodpowiedzialne zachowanie agencji to ostatniego kryzysu finansowego można było uniknąć.

W ten sposób same agencje strzeliły sobie w stopę. Ich największym kapitałem jest reputacja, na bazie której kształtują polityki ekonomiczne całego świata. Po 2008 roku ich renoma znacznie ucierpiała.

Dało to poważne argumenty politykom tonących w długach państw europejskich. Gdy ich gospodarkom oberwie się od agencji, mają czym się "odgryźć", dezawuując znaczenie ratingów.

Jest to niebezpieczna sytuacja ze względu na pogrążający się w kryzysie Stary Kontynent. Jak nigdy niezbędna jest obecnie mobilizacja rządów do zakrojonych na szeroką skalę reform.

- Po wpadce z Lehman Brothers największe instytucje ratingowe starają się zrehabilitować. W konsekwencji mamy bardziej adekwatną, lecz i ostrzejszą ocenę europejskich gospodarek - mówi Jacek Fundowicz.

Agencje zbudowały piramidę finansową?

Wcześniejsze niedostosowanie wycen po uszy zadłużonej Europy było efektem założenia, że państwa narodzin kapitalizmu należy traktować bardziej pobłażliwie. Nie bez znaczenia były tu przesłanki historyczne. Wskazywały, że Stary Kontynent, jako jedno z dwóch centrów gospodarczych i finansowych świata jest wyjątkowo odporny na kryzysy mimo okresowych spowolnień.

- W przypadku rządów państw centrów finansowych wyceny wiarygodności były zbyt długo zawyżone. Np. takie państwa jak Meksyk czy Argentyna traciły zaufanie agencji już przy zadłużeniu na poziomie 50 proc. - wyjaśnia Jan Staniłko.

Dzisiejsze zadłużenia największych gospodarek w Europie zbliża się do 100 proc. produktu krajowego. Włochy są już winne niemal 120 proc. wartości swojego PKB.

Swoją drogą należałoby się zastanowić, czy długoletnia, zawyżone ocena Starego Kontynentu nie tworzyła piramidy finansowej, która w końcu musiała zacząć chylić się ku upadkowi.

Agencje ratingowe budują, bowiem podstawę do polityki inwestycyjnej podmiotów gospodarczych. Podtrzymywanie przez dłuższy zawyżonej wyceny umożliwiało państwom dalsze zadłużanie się po mniejszych kosztach gwarantując jednocześnie warunki dla działalności gospodarczej.

Problem w tym, że od pewnego czasu wzrost gospodarczy w większości krajów Unii Europejskiej opierał się przede wszystkim na kredycie. Instytucje ratingowe stały się zatem gwarantem funkcjonowania Starego Kontynentu.

Dopiero gdy zagrożenie niewypłacalnością stało się faktem agencje zaczęły dostrzegać ogromne zadłużenie. To, że bezpośrednią konsekwencją był kryzys z lat 2008 - 2009 nie powinno być żadnym usprawiedliwieniem. Choć zapaść w systemie finansowym rzeczywiście nie miała sobie równych w przeszłości, to recesja, którą wywołał miała już miejsce w przeszłości nie raz. Takie ryzyko powinny uwzględniać wyceny wiarygodności poszczególnych państw.

Dziś zarówno agencje jak i rządy nie mają dużego wachlarza możliwości. Jednocześnie oskarżanie instytucji ratingowych o nadgorliwość to niebezpieczna praktyka. O ile funkcjonowania tych instytucji powinna zostać poważnie przemyślana i być może zmodyfikowana o tyle obecnie jest to najgorszy moment na tego typu działania.

Zamiast obmyślać koncepcję budowy europejskiego systemu oceny ratingowej politycy powinni zająć się dogłębną reformą finansów publicznych. Nie trudno domyślić się, komu nowe instytucje mogłyby sprzyjać.

- Europejskie agencje ratingowe powstałe w konsekwencji regulacji politycznych nie będą miały prawa przetrwać na rynku. Taka koncepcja jest w ogóle bez sensu. To konsensus rynku powinien decydować o wycenach a nie interes polityczny. Byłoby to zaprzeczenie funkcji agencji ratingowych - podsumowuje Jacek Fundowicz.