Akcje odchodzą w cień

Gdy na początku lat 80. Paul Volcker, szef Fedu, zadał ostateczny cios wysokiej inflacji, wraz z nią umarł surowcowy rynek byka. Na długie lata rządy przejęły aktywa finansowe, a surowce odeszły w zapomnienie.
Surowce i aktywa finansowe zwykle nie podążają wspólną ścieżką. Z reguły bowiem to, co umacnia jedne, szkodzi drugim. Surowce uwielbiają wojny, klęski żywiołowe, wysoką inflację, szoki popytowo-podażowe. Akcje i obligacje gustują za to w niskiej inflacji, zrównoważonym wzroście oraz geopolitycznej stabilności. W XX w. rzadko kiedy obie klasy aktywów znajdowały się jednocześnie w trendzie wzrostowym, a ich drogi rozchodziły się dość szybko.

Ceny aktywów poruszają się w wyraźnych cyklach , których faza wzrostowa trwa od 10 do 30 lat, prowadząc od depresyjnego niedowartościowana do euforycznego przewartościowania. Na początku lat 80. surowce miały za sobą dziesięcioletni gigantyczny wzrost — złoto zyskało w tym czasie 2300 proc., a ropa — 1100 proc. Akcje natomiast były wyceniane znacznie poniżej historycznej średniej wskaźnika P/E. Zmiana warunków makroekonomicznych w wyniku działań Fed oznaczała szybką zmianę ról. Surowce przeżyły bolesną bessę, która sprowadziła je w ujęciu realnym do poziomu z dna wielkiego kryzysu. Tymczasem akcje po latach spektakularnego wzrostu osiągnęły stan skrajnego przewartościowania i w 2000 r.
ich kursy się załamały. Byłby to zapewne definitywny koniec wielkiej hossy, gdyby władze monetarne nie podjęły próby ratowania rynków za pomocą radykalnego obniżenia ceny pieniądza. Istotnie, podaż pieniądza w USA wzrosła szybko do poziomów nie-widzianych od końca lat 70. i krachu udało się uniknąć.
Największa od 20 lat inflacja agregatów pieniężnych stworzyła środowisko sprzyjające aprecjacji surowców. Tani pieniądz ożywił globalną koniunkturę, zwiększając popyt na surowce. Takiemu popytowi nie sprostała mało elastyczna podaż, gdyż przez lata bessy niska rentowność osłabiała możliwości inwestycyjne firm wydobywczych i przetwórczych. Surowce stały się też celem ataku agresywnego kapitału spekulacyjnego. Ceny musiały eksplodować. Mimo to wartość środków zainwestowanych w surowce jest nadal znikoma — nie przekracza 0,4 proc. sięgającej 50 bln USD kapitalizacji rynków akcji.

Przez ostatnie pięciolecie ceny akcji i surowców zgodnie rosły, choć hossa surowcowa była znacznie dynamiczniejsza. Baryłka ropy zdrożała niemal sześciokrotnie, uncja złota potroiła wartość, a za tonę niklu trzeba było zapłacić nawet 10 razy więcej niż 5 lat temu. Jednak złoto czy ropa musiałyby wzrosnąć jeszcze 2,5-krotnie, by realnie wyrównać historyczne rekordy. Nie są to wyjątki. Lata niedowartościowania poczyniły spustoszenia w wycenie surowców, a korekta dysproporcji w stosunku do wyceny aktywów finansowych ma szansę potrwać lata.

Prawdopodobieństwo wieloletniej cyklicznej hossy jednocześnie dla akcji i surowców jest bliskie zeru. Wkrótce ich drogi zapewne się rozejdą. Surowce nie płacą dywidend i odsetek, ale mają niezaprzeczalną zaletę — większość z nich jest nieodnawialna, a ich zasoby są skończone, w odróżnieniu od pieniądza kreowanego swobodnie przez banki centralne. Powiększanie wydobycia wymaga też coraz większych nakładów inwestycyjnych. Wiele wskazuje na to, że monetarna inflacja, która najpierw podgrzała gospodarczą koniunkturę oraz podniosła ceny akcji i nieruchomości, teraz będzie pracować na korzyść surowców. Po silnych wzrostach cen metali i nośników energii przyszedł czas na towary rolne — np. cena pszenicy podwoiła się w tym roku. Wysoka podaż pieniądza zaczęła w końcu wpływać na wzrost cen żywności i inflacji detalicznej. W większości krajów rosną oczekiwania inflacyjne i żądania płacowe. Koniec taniej żywności będzie oznaczać także koniec supertaniej pracy, co uderzy w marże producentów.

W ubiegłym roku wartość zysków amerykańskich spó-łek osiągnęła rekordowy poziom 11 proc. PKB. Wynik ten nie będzie możliwy do powtórzenia. Szczyt cyklu rentowności został już zapewne osiągnięty. Podczas gdy wyceny akcji wciąż odzwierciedlają optymistyczny scenariusz wydarzeń, surowce wspinają się po klasycznej ścianie strachu, co dobrze rokuje ich przyszłości. Metale przemysłowe przeszły już dużą korektę, następna w kolejce może być ropa. Jeśli dolar będzie się nadal umacniać, spadki nie ominą także złota. Jednak wszystkie główne przesłanki cyklicznego rynku byka dla surowców pozostają aktualne. Wystarczy powiedzieć, że obecnie zapasy miedzi w Londynie wynoszą zaledwie 10-20 proc. stanu z 2002 r.

Metale przemysłowe mogą być bardziej wrażliwe na wahnięcia koniunktury, ale w warunkach rosnącej inflacji metale szlachetne i towary rolne powinny dać godziwy zarobek. Jim Rogers, słynny inwestor i dawny wspólnik George’a Sorosa, właśnie w sektorze rolnym widzi największy potencjał zysków, m.in. dzięki wykładniczemu wzrostowi konsumpcji mięsa w Chinach oraz przyspieszającej produkcji biopaliw. Wydaje się, że najlepsze wyniki przyniesie inwestowanie w pojedyncze surowce lub ich kategorie, niż w instrumenty odzwierciedlające jeden z surowcowych indeksów, gdyż rzadko kiedy wszystkie ich składowe drożeją jednocześnie.

Spekulacyjnie nastawieni inwestorzy mogą próbować sił w handlu surowcowymi kontraktami na giełdach lub platformach obrotu pozagiełdowego. Inwestujący na dłuższy okres znajdą na GPW certyfikaty banku Raiffeisen na ropę i złoto. W ofercie trzech polskich TFI — BPH, Idea i Arka pojawiły się już pierwsze fundusze surowcowe, ale ich historia jest bardzo krótka. Bogatsza jest za to oferta zagranicznych powierników, z funduszami sektorowymi oraz niebenchmarkowymi, np. z grupy Merrill Lynch lub Schroders. Warto się nią zainteresować, gdyż surowce mogą stanowić w nadchodzących latach dobry materiał na zyski.

Włodzimierz Uniszewski