Brnąc przez bessę

Wielka Brytania, Szwecja, Niemcy, wreszcie Stany Zjednoczone ogłosiły oficjalnie, iż abstrakcyjna wcześniej wizja recesji stała się rzeczywistością, a wszystkie pozostałe państwa na całym świecie drastycznie skorygowały prognozy wzrostu gospodarczego.

Obecnie obserwowane tendencje integracji międzynarodowej oraz postępująca globalizacja przedsiębiorstw spowodowały, iż rynki finansowe, mimo swojej utrzymującej się odrębności funkcjonalnej, żyją w symbiozie ekonomicznej stając się niemal jednym organizmem. W okresie stabilnej sytuacji na rynkach finansowych synergia polskich indeksów giełdowych z innymi giełdami na świecie jest niezwykłe silna. Tym bardziej interesująca wydaje się analiza dotycząca wydarzeń w kryzysowym, 2008 roku, na rynkach światowych i próba odpowiedzi na pytania, które giełdy na świecie najsilniej, a które najmniej odczuły skutki kryzysu i gdzie w tej statystyce znajduje się Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.

Tegoroczne wydarzenia na GPW uznano za niezwykle dramatyczne. Warszawski Indeks Giełdowy (WIG)
od początku roku stracił ok. 52 proc. Oznacza to, iż przeciętny inwestor, który nie wycofał się z inwestycji w akcje, stracił ponad połowę kapitału zaangażowanego w akcje spółek notowanych na GPW. W początkowym okresie najbardziej traciły małe spółki, później, głównie w wyniku odpływu kapitału zagranicznego, „liderem” spadków okazały się największe spółki zrzeszone w indeksie WIG20. Fundamentalnie z pewnością nie ma przyczyn uzasadniających tak głęboką przecenę, aczkolwiek pewne jest, że światowa gospodarka – w tym również polskie przedsiębiorstwa – dopiero odczuje dekoniunkturę. Ale czy rzeczywiście wydarzenia na polskim parkiecie wyglądają aż tak dramatycznie na tle innych giełd świata? Czy straciliśmy więcej niż inwestorzy w Stanach Zjednoczonych, Brazylii, Chinach czy RPA? A może giełda w Islandii (Iceland Stock Exchange) oparła się skutkom przeceny na świecie?

Po przeprowadzeniu porównania kontynentów okazuje się, iż to właśnie Europa jest tą częścią świata, której giełdy statystycznie najbardziej ucierpiały w bieżącym roku. Indeksy giełdowe na naszym kontynencie straciły przeciętnie 56 proc., biorąc pod uwagę pierwsze jedenaście miesięcy 2008 roku. To strata o przeszło 45 proc. większa od zanotowanych przez główne indeksy amerykańskie (39 proc.). Również na pozostałych kontynentach straty były dużo niższe niż w Europie. Giełdy azjatyckie straciły około połowy swojej wartości w ciągu roku, Ameryka Południowa około 32 proc., natomiast Afryka jedynie 30 proc. Wyniki te bazują na analizie stóp zwrotu (wyznaczono średnią arytmetyczną) głównych indeksów giełdowych w poszczególnych krajach na danym kontynencie.

Warto dodać, iż są to wartości otrzymane w lokalnych walutach, a więc nie uwzględniające zmian kursowych, które de facto dodatkowo wpływają na stan portfela inwestorów w poszczególnych krajach. Uznając dolara amerykańskiego za walutę bazową trzeba stwierdzić, iż wobec jej znacznego umocnienia w stosunku do wszystkich innych walut narodowych różnica między stratami giełd amerykańskich a pozostałymi jest dużo wyższa. Po uwzględnieniu zmian kursów lokalnych walut tegoroczna strata na giełdach europejskich osiągnęła aż 62 proc., natomiast indeksy w Ameryce Południowej oraz Afryce straciły niemalże tyle samo co giełdy amerykańskie.

Uzasadnienie tej sytuacji wydaje się proste. Otóż w początkowych miesiącach załamania finansowego na świecie wydawało się, iż to właśnie gospodarka amerykańska, a poniekąd dolar amerykański, zanotuje największe straty. Sytuacja zmieniła się wraz ze wzrostem skali spowolnienia gospodarczego (recesji), kiedy okazało się, że początkowy kryzys na rynku kredytów subprime w Stanach Zjednoczonych odbił się rykoszetem nie tylko na gospodarce amerykańskiej, ale równie mocno uderzył w sytuację giełdowo - gospodarczo - finansową na całym świecie. Spowodowało to wzrost zaufania do waluty powszechnie uważanej za najbezpieczniejszą, najbardziej stabilną i jednocześnie mocno chroniącą inwestorów przed załamaniem na rynku walutowym. Efektem było osłabienie się walut państw o mniejszej wiarygodności finansowej, przede wszystkim walut krajów rozwijających się (emerging markets), w tym między innymi polskiego złotego, którego deprecjacja powiększyła tegoroczne straty indeksu WIG z 52 do 60 proc. (biorąc pod uwagę tegoroczny
spadek wartości złotówki).Giełdy praktycznie wszystkich krajów afrykańskich zanotowały niemalże o połowę mniejsze straty niż giełdy w Europie. „Czarny Ląd” w dalszym ciągu kojarzy się większości inwestorów bardziej z miejscem egzotycznych podróży aniżeli z dobrym rynkiem do inwestycji, istnieją jednak kraje, które posiadają znaczny potencjał gospodarczy, np. Kenia, RPA czy Egipt. Najniższe – w porównaniu z innymi giełdami – straty w krajach afrykańskich mogą świadczyć o wysokiej niedojrzałości tutejszego rynku, ale mogą również wskazywać na dużą siłę i niezależność tego kontynentu. Wydaje się, że właśnie ta stosunkowo duża niezależność od innych kontynentów ograniczyła skalę przeceny na afrykańskich rynkach giełdowych.

Pomijając szczegółową analizę giełd na poszczególnych kontynentach warto zwrócić uwagę na pewne ciekawe przypadki. Okazuje się, iż na całym świecie nie ma giełdy, która w tym roku wykazałaby dodatnią stopę zwrotu. Najmniejsze straty zanotowały bardzo „egzotyczne parkiety”, takie jak: giełda w Wenezueli (Wenezuela Stock Market Index) – 8 proc., Botswanie (Botswana Gaborone Index) – 6 proc., Maroku (CFG 25) – 11 proc., Bangladeszu (Dhaka Exchange) – 11 proc. Z całym szacunkiem dla tych parkietów, prawdopodobnie zarówno płynność, jak i obrót na nich nie świadczy o dużej liczbie inwestorów zagranicznych. Może to być bezpośrednią przyczyną tego, iż skutki kryzysu światowego są tam stosunkowo małe. Liderami spadków (pomijając na razie Europę) były równie „egzotycznie” pozycje w zestawieniu giełd światowych: Zjednoczone Emiraty Arabskie – 69 proc., Wietnam – 65 proc. czy dużo bardziej rozpoznawalne: Argentyna (60 proc.) oraz Chiny (66 proc.). W przypadku Argentyny spadek ten jest uzasadniony zagrożeniem ponownego
krachu systemu finansowego, co spowodowało wzrost rentowności obligacji państwowych w krytycznym momencie nawet do 28 proc. w skali roku. W przypadku Chin wysoki spadek uzasadnia kilka zdarzeń: zbyt dynamiczny wzrost w poprzednich latach, skutkujący przegrzaniem gospodarki i przewartościowaniem na giełdzie, koniec przygotowań do igrzysk olimpijskich w Pekinie, a także fakt, że Chiny, jako rynek wschodzący, mocno odczuły odwrót inwestorów zagranicznych z emerging markets. Z drugiej strony, mimo obniżenia prognoz chińskiego PKB, coraz bardziej powszechne są opinie, że obecna recesja może być przysłowiowym gwoździem do trumny dla gospodarki amerykańskiej, natomiast Chiny oraz Indie (chociaż prawdopodobnie w mniejszym stopniu – ze wzgledu na sytuacje polityczna i zamachy terrorystyczne) mogą stać się w przyszłości centrum finansowo – gospodarczym świata. Jedynie 4 z 47 analizowanych pozaeuropejskich giełd osiągnęło wyższą stratę aniżeli polski indeks WIG. Polska średnio-europejska

Dużo lepiej wygląda nasza giełda na tle parkietów europejskich. W tym gronie znajdujemy się niemal w połowie stawki, notując nawet minimalnie mniejsze straty - zarówno w walutach lokalnych, jak i po uwzględnieniu zmian kursów walut - niż średnia arytmetyczna dla Europy. Jednocześnie widzimy, że najwyżej rozwinięte państwa europejskie straciły o około 1/5 mniej aniżeli państwa z regionu Europy Środkowej, których strata niezwykle solidarnie oscyluje w obecnym roku na poziomie 50-60 proc.

Dużym zaskoczeniem in plus jest Bratislava Stock Exchange – główna słowacka giełda, której indeks Slovak Share Index stracił w mijającym roku jedynie 22 proc. Wynik ten jest rezultatem przede wszystkim bardzo dobrej kondycji gospodarki, która mimo kryzysu w III kwartale rozwijała się w bardzo dobrym tempie – PKB wzrósł o 7,1 proc. Niemałą rolę odgrywa również decyzja o wprowadzeniu euro jako podstawowej waluty Słowacji od 1 stycznia 2009 roku. W konsekwencji w 2008 roku kurs korony słowackiej był bardzo stabilny, w przeciwieństwie do węgierskiego forinta czy polskiej złotówki. Wprawdzie giełda słowacka nie wyróżnia się na tle regionu ponadprzeciętną kapitalizacją, jednakże dobra kondycja gospodarki, stabilność walutowa, udane reformy Mikulasza Dziurindy spowodowały, iż jest to parkiet, który w Europie najlepiej oparł się skutkom światowego kryzysu gospodarczo-finansowego.

Swoistym rekordzistą in minus, nie tylko w skali Europy, ale całego świata, jest giełda w Islandii, której główny indeks giełdowy OMX 15 Index stracił ponad 90 proc., a uwzględniając ogromną deprecjację korony islandzkiej – ponad 95 proc. Jest to przecena na niespotykaną skalę. Akcja, która 31 stycznia 2007 roku kosztowała 100 koron islandzkich, dziś jest warta mniej niż 10 koron, a biorąc pod uwagę deprecjację waluty – jedynie połowę tej wartości! Warto zwrócić uwagę na grupę krajów zaliczanych do grupy rynków wschodzących. Są to państwa, w których tempo wzrostu gospodarczego przewyższa dynamikę wzrostu krajów rozwiniętych, jednak charakteryzują się one zwiększonym ryzykiem inwestycyjnym, zwłaszcza w warunkach recesji. Do emerging markets Morgan Stanley Capital International (MSCI) zaliczył 25 państw, wśród których, oprócz Polski, znajdują się takie kraje europejskie jak Czechy, Rosja, Turcja oraz Węgry. Najpoważniejszymi rynkami wschodzącymi na świecie są oczywiście Chiny, Brazylia, Indie oraz Meksyk.
Kraje te w 2008 roku nie zanotowały istotnie większych strat aniżeli pozostałe indeksy, aczkolwiek przy analizie indeksów giełdowych nasuwa się interesujący wniosek. Otóż w pierwszych miesiącach kryzysu były to jedne z najsilniejszych rynków, natomiast gdy słowo kryzys zastąpione zostało wyrazem recesja, nastąpił niezwykle gwałtowny odpływ kapitału z rynków wschodzących, który istotnie pogłębił straty.

Wnioski te potwierdzają dane publikowane przez GPW, z których wynika, że udział inwestorów zagranicznych (głównie brytyjskich i amerykańskich) w obrotach na GPW zmniejszył się o przeszło połowę. W sytuacji gwałtownej utraty wartości aktywów na całym świecie, w pierwszej kolejności spieniężane były aktywa zainwestowane w krajach o najmniej solidnych fundamentach. Kiedy dochodzi do tego gwałtowna przecena na rynku surowców (jak miało to miejsce w przypadku Rosji) oraz fakt podważenia wiarygodności rządu (interwencja militarna w Gruzji), w pełni uzasadniona wydaje się być 72-procentowa przecena, do jakiej doszło na dwóch głównych rosyjskich indeksach, RTS i MICEX.

Analiza wydarzeń na rynkach finansowych w początkach światowej recesji gospodarczej potwierdziła, iż Polska nie jest autarkiczna gospodarczo, jest tylko ogniwem gospodarki światowej. Wprawdzie rola, jaką w niej odgrywamy jest marginalna, jednakże z roku na rok, szczególnie po wejściu do Unii Europejskiej, stopniowo wzrasta. Oczywistym jest, że globalna koniunktura istotnie determinuje zachowanie indeksów na GPW. Trudno wyobrazić sobie przecenę na parkietach amerykańskich lub europejskich, która nie pociągnęłaby za sobą korekty na rodzimej giełdzie. Tegoroczne wydarzenia widocznie uwypukliły tę zależność. Okazuje się, że wzrastająca swoboda gospodarcza i wolność przepływu kapitału wyraźnie pogłębiają to zjawisko „niezwykłej synergii”.

Zasadniczy wniosek płynący z przeprowadzonej analizy jest taki, że Stany Zjednoczone, uważane za prekursora i źródło kryzysu światowego, wbrew powszechnej opinii nie ucierpiały najmocniej. Najdotkliwsze straty poniosły kraje europejskie, których gospodarki teoretycznie lepiej były przygotowane na taką sytuację. Okazuje się, iż rzeczywistość giełdowa w sytuacjach nadzwyczajnych często jest odmienna od teoretycznych założeń i przewidywań. Tegoroczna przecena na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie nie jest zjawiskiem odosobnionym na tle giełd całego świata, jednak w tym gronie nasza strata wygląda szczególnie „okazale”. Lepszym benchmarkiem dla rodzimego parkietu są indeksy giełd środkowo – europejskich, a więc PX, BUX, ATX, które osiągnęły porównywalne wyniki do Warszawskiego Indeksu Giełdowego. Z drugiej strony warto zauważyć, że widoczna jest istotna dysproporcja między szeroko rozumianymi giełdami środkowoeuropejskimi (w tym polskim WIGiem), a takimi indeksami jak: brytyjski FTSE 100, niemiecki DAX
czy francuski CAC 40. Wydawałoby się, że kraje te znajdują się obecnie w gorszej sytuacji makroekonomicznej, a mimo to lokalne parkiety przechodzą przez bessę notując dużo mniejsze straty.

Przeczy to pojawiającym się ostatnio ocenom klasyfikującym nasz parkiet w jednej linii z filarami Unii Europejskiej (Wielka Brytania, Niemcy czy Francja). Wyraźnie widać, iż nasz rynek traktowany jest przez inwestorów zagranicznych (wśród których dominującą rolę odgrywają inwestorzy brytyjscy) jako rynek emerging market. Takie zachowania inwestorów skutkują gwałtownym odpływem kapitału w sytuacji generalnej niepewności na rynkach finansowych i to znalazło potwierdzenie na GPW w mijającym roku. Dopóki nie awansujemy w hierarchii, nie powinniśmy liczyć na to, że nasza giełda będzie opierać się recesji jak giełdy w tychpaństwach, które krajami rozwijającymi przestały być ćwierć wieku temu. Biorąc pod uwagę historyczne uwarunkowania, istotnie hamujące nasz rozwój, wspomniany awans z pewnością jest zadaniem bardzo trudnym. Jednak, jak pokazuje przykład Słowacji, hierarchia krajów wcale nie jest „żelazna” i akceptując początkowe koszty zmian, awans jest możliwy. Taki wniosek wydaje się być dużym pocieszeniem dla
Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w tych trudnych czasach.

Rafał Jędrusiak
Rynek Kapitałowy