Co zrobi EBC

W mediach panuje przekonanie, iż za pomocą stóp procentowych EBC nie może już wiele zrobić nie obniżając ich do wartości ujemnej, co byłoby bardzo kontrowersyjną decyzją. EBC dwukrotnie obniżał w 2013 roku stopę referencyjną o 25 bps i obecnie wynosi ona 0,25%. Pozornie zatem obniżenie jej do np. 0,15% przyniosłoby bardzo niewielki efekt. Ale pozory mylą. Wobec dwóch programów LTRO wprowadzonych przez EBC w odpowiedzi na kryzys bankowy w systemie bankowym przez długi okres panowała nadpłynność. Banki wolały pożyczyć od EBC i deponować te środki nie otrzymując odsetek (jako, że stopa depozytowa wynosiła 0%) niż ryzykować problemy z płynnością. Dlatego też niezależnie czy stopa referencyjna wynosiła 0,75%, 0,5%, czy 0,25% znaczenie tego było drugorzędne, gdyż w praktyce kluczową rolę dla ceny pieniądza na rynku odgrywała stopa depozytowa. Jednak wobec faktu, iż EBC zapowiedział stress testy europejskich banków przed przejęciem nadzoru nad nimi banki zaczęły masowo spłacać LTRO aby poprawić współczynniki
kapitałowe, wysysając nadpłynność z systemu. W efekcie cena pieniądza rynkowego przedryfowała od stopy depozytowej (0%) w kierunku referencyjnej (0,25%). W praktyce zatem, mimo iż EBC formalnie rozluźnił politykę w listopadzie, tak naprawdę zacieśnił ją poprzez zmiany regulacyjne. Wydawałoby się, że setne procentowa w rynkowej cenie pieniądza są drugorzędne. Jednak tak jak wcześniej cena krótkoterminowego pieniądza w euro była o kilka bps niższa niż dla dolara, teraz jest o kilka bps wyższa i to pomimo faktu, że rynek wie, że to dla dolara stopy wzrosną znacznie wcześniej i szybciej. Dlatego też niewielkie cięcie stopy referencyjnej może mieć wielkie konsekwencje dla kursu euro. A przecież to na mocne euro coraz mocniej narzekają przedstawiciele EBC, w tym sam Draghi (który dość wyraźnie umocnił przecież euro podczas marcowej konferencji). Dlatego z punktu widzenia EBC to właśnie cięcie MRO (ang. Main Refinancing Operations) jest najbardziej sensownym wyjściem.

Wydaje się proste? Pozornie tak, jednak pamiętajmy, iż jeszcze przed 4 tygodniami Draghi wymachując projekcją ekspertów EBC, która wskazywała, że pod koniec 2016 roku cel inflacyjny zostanie osiągnięty, sugerował, iż – o ile nie będzie negatywnych zaskoczeń – cięć już nie zobaczymy. Powstaje pytanie, czy mocniejsze euro i niższa inflacja (w tym deflacja w Hiszpanii) zaskoczyły go na tyle, aby tak szybko przestał wierzyć projekcji.

dr Przemysław Kwiecień CFA
Główny Ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.