Dwa progi przejęcia kontroli?

Dwa, a nie jeden próg przejęcia kontroli nad spółką publiczną zakłada przygotowany przez Ministerstwo Finansów projekt zmian do ustawy o ofercie. To najważniejsza modyfikacja w porównaniu z pierwotnymi założeniami, które przewidywały, że tylko przekroczenie progu 33,33 proc. głosów będzie nakładało obowiązek ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje.

Teraz MF proponuje, by obowiązek taki powstawał także w wypadku przekroczenia progu 66 proc. Pierwotna propozycja wzbudziła zastrzeżenia niektórych uczestników rynku, którzy twierdzili, że 1/3 głosów w wielu wypadkach nie oznacza przejęcia kontroli. Tak było np. w Muzie. W pewnym momencie Kompap miał ponad 33 proc. głosów wydawnictwa. Więcej papierów mieli jednak inni liczący się akcjonariusze. Poligraficzna spółka zaczęła sprzedawać akcje Muzy, gdy w wyniku głosowania grupami nie udało jej się zdobyć większości w radzie nadzorczej.

Inwestor będzie mógł także ogłosić dobrowolne wezwanie na wszystkie akcje. Tak jak dotychczas w razie wezwania niezbędne będzie jednak ustanowienie zabezpieczenia w wysokości nie niższej niż 100 proc. wartości akcji, które zamierza kupić wzywający. Istotną, zapowiadaną wcześniej, zmianą jest również to, że wpływ na minimalną cenę w wezwaniu będzie miała także cena płacona za akcje kupowane pośrednio.

W przeszłości kwestia ta budziła wiele kontrowersji, m.in. przy okazji przejęcia Prospera przez Torfarm czy Zakładów Elektroniki Górniczej przez Zabrzańskie Zakłady Mechaniczne. W obydwu wypadkach przejmujący kupili część akcji pośrednio, a w ogłoszonych później wezwaniach zaproponowali niższe ceny. Za firmę kontrolującą 2,1 mln walorów Prospera Torfarm zapłacił 49,7 mln zł. Przy założeniu, że był to jedyny jej majątek, dawało to 23,6 zł za akcję, a cena w wezwaniu wyniosła 8,34 zł. ZZM kupiły 65 proc. walorów ZEG po 44 zł za sztukę. W wezwaniu płaciły po 36,8 zł.

W związku z tym, że MF zmodyfikowało pierwotny projekt, trafił on do ponownych uzgodnień międzyresortowych. Ministerstwa mają czas na zgłoszenie uwag do 25 stycznia. Potem projekt przejdzie pod obrady komitetu stałego Rady Ministrów. Nie wiadomo jeszcze, jaki jest realny termin wejścia w życie nowych przepisów.

Łukasz Dajnowicz KNF
Aktualny projekt ustawy odzwierciedla naszą propozycję sprzed roku. Najważniejsza jest zmiana progu przejęcia spółki publicznej z 66 proc. na 33,33 proc. głosów. Po przekroczeniu tego progu obowiązkowe będzie ogłoszenie wezwania na pozostałe akcje i akcjonariusze mniejszościowi będą mogli wyjść z inwestycji. Zostaną zlikwidowane wezwania z art. 72 ustawy o ofercie, które będą zastąpione wezwaniami dobrowolnymi. Po tych zmianach instytucja wezwania będzie lepiej chronić interes akcjonariuszy mniejszościowych. Not. TRF

Piotr Cieślak wiceprezes SII
Wprowadzenie zapisu dotyczącego konieczności ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje spółki po przekroczeniu przez inwestora progu 1/3 głosów postulowaliśmy od dwóch, może trzech lat. Wskazywaliśmy na sprzeczność obecnie obowiązujących u nas regulacji prawnych z dyrektywą Parlamentu Europejskiego w sprawie ofert przejęcia. Ustalony próg głosów jest racjonalny, a zarazem powszechnie stosowany w Europie. Przyjęcie tego zapisu w projekcie ustawy o ofercie wychodzi zatem naprzeciw naszym oczekiwaniom. NOt. TRF

Mirosław Kachniewski wiceprezes SEG
Większość proponowanych zmian należy ocenić pozytywnie. Jednak konieczność ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje, po przekroczeniu przez inwestora progu 1/3 głosów, może skutkować wycofywaniem spółek z giełdy, nawet wbrew pierwotnym zamierzeniom przejmującego. Ponadto wezwanie przy tak niskim progu może doprowadzić do obniżenia płynności rynku. W regulacjach wielu krajów przekroczenie progu 1/3 głosów wymaga ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje, ale na tych rynkach mamy duże rozproszenie akcjonariatu. W Polsce sytuacja nie jest jednak tak jednoznaczna. Not. TRF

Zbigniew Jakubas inwestor giełdowy
Bardziej sensowną granicą, której przekroczenie powodowałoby obowiązek ogłoszenia wezwania na resztę akcji, byłby co najmniej 40-proc. próg. W normalnych warunkach 1/3 głosów nie oznacza bowiem sprawowania kontroli nad spółką. Dzieje się tak jedynie wówczas, gdy pozostali akcjonariusze nie pojawiają się na WZA. Dlatego uważam ustalenie progu przejęcia kontroli na poziomie 33,33 proc. za błąd, który nie pomoże rynkowi. Nie powinien też jednak szczególnie mocno zaszkodzić, gdyż jest wiele innych czynników wpływających na rynek, które mają większe znaczenie niż ustawa o ofercie. ako

Tomasz Wiśniewski partner w KPMG
W mojej opinii intencją Ministerstwa Finansów jest ograniczenie możliwości dokonywania zakupów pośrednich, służących omijaniu przepisów dotyczących wezwań, a w efekcie mogących działać na niekorzyść akcjonariuszy mniejszościowych. Postrzegam to jako cenną inicjatywę.

Ustalenie ceny za akcje firm publicznych kupowanych pośrednio może być kwestią złożoną i skomplikowaną, gdyż akcje takie mogą znajdować się w różnych wehikułach inwestycyjnych i spółkach specjalnego przeznaczenia. Dobrze, że w takim przypadku ustawodawca dąży do tego, żeby cena została wyznaczona przez firmę uprawnioną do badania sprawozdań finansowych, która korzystając ze swojego doświadczenia, będzie mogła w sposób obiektywny podjąć się tego zadania.

Podobna konstrukcja (sprawdzenie, czy sporządzona przez biegłego wycena jest prawidłowa – red.) jest stosowana w przypadku przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych. Tylko to niezawisły sąd, a nie urzędnik, decyduje, czy należy powołać innego biegłego w przypadku wątpliwości co do wyceny.Pozostaje pytanie, na jakiej podstawie Komisja Nadzoru Finansowego będzie podejmowała decyzję, czy wycena budzi wątpliwości, czy też nie.

Zapewne w nieodległej przyszłości przekonamy się, czy, na skutek zmian przepisów ustawy o ofercie publicznej, Komisja Nadzoru Finansowego będzie bardziej aktywnie broniła akcjonariuszy mniejszościowych, czy też powstanie martwy przepis, bez praktycznego zastosowania. not. Ako

Propozycje zmian w ustawie o ofercie

¶ Zamiar przekroczenia progu 33 proc. głosów na WZA spółki publicznej nakłada obowiązek ogłoszenia wezwania umożliwiającego zwiększenie zaangażowania do 66 proc.

¶ Zamiar przekroczenia progu 66 proc. głosów nakłada obowiązek ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje.

¶ Nabycie akcji uprawniających do więcej niż 10 proc. głosów na WZA w okresie krótszym niż 60 dni przez podmiot, który ma mniej niż 33 proc. głosów, lub kupno więcej niż 5 proc. głosów w okresie krótszym niż 12 miesięcy przez podmiot, który ma co najmniej 33 proc. głosów, może nastąpić wyłącznie w wyniku wezwania na odpowiednio 10 proc. lub 5 proc. głosów.

¶ Cena płacona za akcje kupione pośrednio (poprzez przejęcie innego podmiotu) nie wpływa na cenę proponowaną później w wezwaniu.

¶ Cena w wezwaniu nie może być niższa niż średni kurs akcji z ostatnich sześciu miesięcy oraz najniższa cena, jaką wzywający płacił za akcje danej spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy. W przypadku wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki cena nie może być też niższa od średniego kursu z ostatnich trzech miesięcy.

¶ Przekroczenie progu 33,33 proc. oraz progu 66 proc. głosów nakłada obowiązek ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje (dwa progi przejęcia kontroli).

¶ Obowiązek ogłoszenia wezwania powstaje w związku z przekroczeniem progu (wezwanie następcze; można kupić akcje i potem ogłosić wezwanie).

¶ Nabycie akcji będzie mogło nastąpić w wyniku dobrowolnego wezwania ogłoszonego na co najmniej 5 proc. głosów. Wezwanie dobrowolne może zostać ogłoszone również na wszystkie pozostałe akcje. Wezwania obowiązkowe będą ogłaszane tylko na wszystkie pozostałe akcje (przy przekroczeniu progu 33,33 i 66 proc. głosów).

¶ Cena w wezwaniu na pozostałe akcje nie może być niższa od ceny pośredniego nabycia w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania. Cena pośredniego nabycia ma być wyznaczana przez firmę audytorską wskazaną przez wzywającego. Jeśli wycena będzie budziła wątpliwości, KNF może m.in. zlecić wycenę innemu podmiotowi.

¶ W wezwaniu na wszystkie akcje cena musi zostać ustalona w oparciu o przepisy ustawy o ofercie. Nie ma tego obowiązku w wezwaniu dobrowolnym nie na wszystkie akcje. ako

PARKIET
Anna Koper