Gdzie jest dno spadku WIBOR?

*Od grudniowej obniżki stóp przez RPP WIBOR spadł o dalszych 36 punktów bazowych. Od sierpnia spadek sięga 110 pkt. Notowania kontraktów FRA wskazują na spadek o dalsze 100 pkt w ciągu trzech kwartałów. *

Decyzja Rady Polityki Pieniężnej o kolejnej obniżce stóp procentowych o 25 pkt bazowych nie jest dla nikogo niespodzianką, ale mimo to ma przykre konsekwencje dla posiadaczy obligacji korporacyjnych o zmiennym kuponie. Co prawda nie wpływa ona bezpośrednio na wysokość odsetek (te zależą bezpośrednio od wysokości WIBOR), ale jest potwierdzeniem, że kierunek i tempo ruchu WIBOR znajdują potwierdzenie w decyzjach Rady. Warto odnotować, że sam spadek WIBOR daleko wykracza poza decyzje RPP. Podczas gdy dotychczasowa skala obniżek sięga 75 pkt bazowych, WIBOR (3M i 6M kwotowane są blisko siebie, więc dla wygody nie będę dokonywał rozróżnienia między nimi) spadł dotąd o mniej więcej 110 pkt, a więc o 35 pkt bazowych głębiej. Nawet od grudniowej do styczniowej obniżki WIBOR spadł o blisko 36 pkt, a RPP obniżyła stopy o 25 pkt, a więc wolniej niż rynek.

Konsekwencje są oczywiste. Spadek WIBOR o 1 pkt bazowy oznacza odsetki w skali roku niższe o ok. 2 mln zł. Zatem w ciągu ostatniego miesiąca emitenci zaoszczędzili 76 mln zł (umownie - jest to wszak duże uproszczenie procesu naliczania i wypłaty odsetek). Dotychczasowy spadek WIBOR dał mniej więcej 220 mln zł oszczędności po stronie emitentów obligacji. Jednak te oszczędności to zarazem mniejsze odsetki dla posiadaczy obligacji o zmiennym kuponie, a stanowią one zdecydowaną większość (ponad 80 proc.) papierów notowanych na Catalyst. Per saldo obligatariusze są stratni nieco ponad 1 pkt proc., a docelowo ok. 2 pkt proc. Zatem dotychczasowe średnie zyski z odsetek obligacji przekraczające 10 proc. przechodzą do historii i trzeba przyzwyczaić się do myśli, że 8 proc. zarobione na obligacjach korporacyjnych to również dobre pieniądze.

Dlaczego akurat 8 proc? Notowania kontraktów FRA na stopę procentową wskazują na dalszy spadek WIBORu w okolice 3,05 proc. we wrześniu 2013 r. (a więc o równe 100 pkt od dziś). Później – zgodnie ze wskazaniami tego rynku miałaby nastąpić stabilizacja i lekkie wzrosty stawek, w okolice 3,15 proc. wiosną 2014 r. Należy jednak przyjąć, że jest to scenariusz raczej pesymistyczny (z punktu widzenia obligatariuszy) niż pewny. Rynek kontraktów FRA jest rynkiem jak każdy inny – inwestorzy zapędzają się w oczekiwaniach trwania trendu dokładnie tak samo jak na każdym innym rynku. Spadek WIBOR w okolice 3 pkt proc. oznaczałby stopy procentowe NBP na poziomie także ok. 3 proc., co oznaczałoby cztery kolejne obniżki o 25 pkt oraz inflację w okolicach 2 proc. lub mniej. Nie są to rzeczy niemożliwe do urzeczywistnienia, ale znajdujące się powiedzmy na granicy rzeczywistości, za którą zaczyna się fantazja gospodarcza. Wystarczy zaś niewielkie zakłócenie scenariusza – np. wzrost inflacji w wyniku napięć na Bliskim Wschodzie
prowadzącego do skoku cen ropy, lub zmiana postrzegania polskich obligacji skarbowych w 2013 r., kiedy okaże się, że założenia budżetowe są zbyt optymistyczne - i zakres spadku WIBOR może być mniejszy niż wyceniany obecnie przez kontrakty FRA. Upraszczając - wygląda na to, że spadek WIBOR o dalszych 100 pkt jest dolną granicą trwającego trendu.

Zyski posiadaczy obligacji korporacyjnych stopnieją oczywiście wyrażone w liczbach bezwzględnych, ale realnie (uwzględniając inflację i podatek)
okażą się – ciekawostka – wyższe niż w okresie wysokich stóp WIBOR i inflacji, ponieważ niższa będzie podstawa naliczonego podatku. Przy inflacji na poziomie 4 proc. i odsetkach sięgających 10 proc., zysk realny wynosił 3,94 proc. netto. Przy inflacji 2 proc. i odsetkach równych 8 proc. realny zysk wyniesie 4,39 proc. netto - de facto wzrośnie o 11,4 proc. Ot, paradoks.

Emil Szweda, Obligacje.pl