Komentarz tygodniowy Catalyst: Jeszcze dwa słowa o Orlenie

Trudno odpowiedzieć jednoznacznie na to pytanie nie znając budżetu bezprecedensowej (jak na nasz rynek obligacji korporacyjnych) kampanii reklamowej. Zakładając jednak, że pochłonęła 2 mln zł (szacunek wydaje się być raczej ostrożny), to koszt zdobycia jednego zapisu mógł wynieść 3,2 tys. zł (lub więcej, jeśli kampania była droższa). Ponieważ nie wyznaczono dolnego limitu składanych zapisów, w skrajnych przypadkach koszt pozyskania inwestora detalicznego mógł być wyższy niż wartość złożonego przez niego zapisu!

Oczywiście dla efektów emisji istotne są nie ekstrema, ale średnia. Średnia wartość złożonego zapisu wyniosła 364 tys. zł i w tym sensie rachunek się zgadza. Ale średnia ta świadczy zarazem o tym, że emisję objęli głównie inwestorzy instytucjonalni. Orlen nie musiał emitować spotów reklamowych, żeby do nich dotrzeć. Jeśli ktoś potrzebuje dowodów niech będzie nim emisja obligacji, którą koncern przeprowadził przed rokiem. Bez większego rozgłosu pozyskał 1 mld złotych, a popyt przekroczył podaż trzykrotnie (źródło: wypowiedzi prasowe Jacka Krawca, prezesa PKN Orlen).

Skoro już jesteśmy przy tamtej emisji – Orlen oferował wówczas siedmioletnie papiery oprocentowane na 1,6 pkt proc. ponad WIBOR. Seria A emitowana w maju to papiery czteroletnie z marżą 1,5 pkt proc. Ponieważ cena (oprocentowanie) obligacji rośnie wraz z ich czasem do wykupu, można pokusić się o stwierdzenie (już je zresztą stawiałem), że Orlen za obligacje oferowane w publicznej emisji przepłacił. Warunki okazały się na tyle atrakcyjne, że emisja została wchłonięta przez instytucje właściwie w dwa dni. Z drugiej strony Orlen nie mógł zaproponować mniej, bo inaczej mógłby w ogóle nie skusić inwestorów detalicznych, którzy i tak kręcą nosem na niespełna 4,2 proc. oferowane w pierwszym okresie odsetkowym.

Jeśli tak opiszemy kontekst emisji, to trudno będzie ją uznać za sukces. Jej lwią część wykupili inwestorzy instytucjonalni, a koszt dotarcia do inwestora detalicznego okazał się bardzo wysoki. Licząc inaczej Orlen rezygnując z kampanii mógł im zaproponować marżę co najmniej na poziomie 1,75 pkt proc. (zakładając, że kampania kosztowała tylko 2 mln zł, a nie więcej). Warto zdawać sobie sprawę, że inaczej patrzymy na koszty kampanii reklamowej, gdy w grę wchodzi pozyskanie kapitału własnego lub sprzedaż dotychczasowych akcji, a inaczej, gdy chodzi o dług. Koszt kampanii można uznać za odpowiednik dodatkowej prowizji płaconej przy udzielaniu kredytu – im jest on wyższy, tym wyższy jest także rzeczywisty koszt kredytu (obligacji).

Natychmiastowe uruchomienie emisji nowej serii należy w tym kontekście odczytać bardziej jako próbę obniżenia kosztów dotarcia do klienta (skoro kampania i tak trwa) niż chęć odpowiedzi na wzmożony popyt.

Trudno jednoznacznie ocenić, czy zgromadzenie 618 inwestorów to sukces pełną gębą czy raczej sukces taki sobie. Gdyby wziąć pod uwagę tylko liczbę złożonych zapisów i gdyby dodatkowo zestawić tę emisję z innymi emisjami publicznymi z ostatnich tygodni (vide PCC Rokita, gdzie zapis złożyło 418 inwestorów mimo bez porównania skromniejszej, za to celniej zaadresowanej kampanii reklamowej), śmiało można byłoby mówić nawet o porażce koncepcji docierania z obligacjami „pod strzechy”. Przed takim stwierdzeniem powstrzymuje mnie czas zbierania zapisów – były to tylko trzy dni. Wyniki emisji obligacji serii B wraz z liczbą złożonych zapisów, będą zapewne zdecydowanie lepszym materiałem do analizy. (Nawiasem mówiąc, zapisy trwają pięć dni i na razie nie zostały skrócone – to dobry prognostyk dla frekwencji, choć też nie do końca. Z doświadczeń Obligacji.pl wynika bowiem, że o sukcesie emisji decydują pierwsze dwa-trzy dni zapisów, na które przypada 70-80 proc. zgłaszanych deklaracji).

Jeśli chodzi o pozostałe wydarzenia tygodnia na rynku obligacji korporacyjnych, to doczekaliśmy się kolejnego defaultu – obligacji nie spłaciła Vedia. Trust spóźnił się z zapłatą odsetek, ale ostatecznie je przekazał. Na rynku emisji prywatnych wykształca się właśnie nowa praktyka – w tym tygodniu dwaj emitenci poinformowali o szczegółach emisji prywatnych w formie raportu bieżącego. Granica między reklamą (emisji) a komunikowaniem o nich rynkowi, właśnie się zatarła. Chyba, że KNF narysuje ją na nowo.

Emil Szweda, Obligacje.pl