Krajobraz po kryzysie

Potencjalne uderzenie w Ziemię wielkiego meteorytu i spowodowany tym gigantyczny wybuch to dopiero początek nieszczęść. Miliony ton pyłu wzniesionych w powietrze odcinają dostęp do światła słonecznego, co wywołuje długotrwałą globalną zimę. Dokonuje ona wielokrotnie większych spustoszeń niż pierwotne uderzenie.

Meteor w postaci pękniętego bąbla spekulacyjnego na kredytowych rynkach powiązanych z nieruchomościami w Stanach Zjednoczonych już zmiótł z powierzchni ziemi kilka banków, teraz „recesyjna chmura pyłu” pogłębia kryzys w wielu zakątkach globu. Jej skala nadal jest niewiadomą, lecz ekonomiści pozostają zgodni, iż depresja z lat 30. się nie powtórzy. Równocześnie z zabiegami ratunkowymi dokonuje się pierwszych podsumowań.

Spokojnie, to tylko awaria

Choć nie ma mowy o totalnej katastrofie, skala rynkowych turbulencji zaskoczyła niemal wszystkich, a co najistotniejsze, ukazała wiele wad, których ujawnienie na tym etapie być może uchroniło nas przed depresją.
Źródło kryzysowej fali zostało szybko sprecyzowane, a paniczny impuls błyskawicznie rozprzestrzenił się po świecie. Rynki kredytowe zamarzły. Dobitnie obrazuje to zapaść na islandzkim rynku bankowym, którego decydenci przeszacowali swoje zdolności do zarządzania ryzykiem finansowym. Niemal całkowity brak zaufania odciął dopływ kapitału do realnej sfery gospodarki, co w powiązaniu ze słabszym sentymentem konsumentów, którzy doświadczyli dotkliwych strat na parkietach akcyjnych, przełożyło się na zjawiska recesyjne – na razie w rozwiniętych gospodarkach.

Wiele mitów zostało błyskawicznie obalonych. Do najważniejszych należał ten dotyczący gospodarek wschodzących. Nie udało im się utrzymać dynamiki wzrostu, kiedy w kłopoty popadły ekonomiczne kolosy. Nerwowe ruchy w zakresie polityki fiskalnej Chin, które niemal 600 miliardami dolarów chcą pobudzić gospodarkę oraz agresywna gołębia polityka stóp procentowych w Indiach pokazują, że najtwardsi zwolennicy poglądów o tzw. decouplingu zmienili zdanie na widok kurczących się gospodarczych wskaźników.

W obliczu setek czynników, które wzajemnie się przeplatają i ogromnej nerwowości, która szczególnie na giełdach akcji przekłada się na wysoką zmienność cen, trudno wskazać obraz, który zastaniemy po opadnięciu pyłu. Można jednak rozpocząć jego szkicowanie w oparciu o czynniki, które nie pozostawiają wiele pola do manewru.

Bolesna nauczka

Analogicznie do chorób nowotworowych – transmisja choroby poprzez układ krwionośny drastycznie pogarsza sytuację chorego. W przypadku rynków kredytowych jest dziś podobnie. Brak zrozumienia w obliczu skali spustoszeń już dokonanych w bankach w oparciu o CDS – Credit Default Swaps (i bazujące na nich syntetyczne CDO – Collateralized Debt Obligations) skłaniają władze do nakreślenia planów całkowitego wyeliminowania z rynku tych papierów. Dominuje jednak pogląd, że lepiej wprowadzić rygorystyczne regulacje rynku niż zabraniać transakcji z udziałem tych instrumentów. Dotychczasowy obrót w ramach pozagiełdowych kontraktów uśpił czujność w kontekście ryzyka kredytowego jednej ze stron umowy swapowej. Wcześniej naturalnie z większym zainteresowaniem podchodzono do emitenta długu będącego bazą CDS. Rynek CDS nie zniknie – nabierze raczej nowych kształtów, które będą znacznie przypominać rynki instrumentów pochodnych działających w oparciu m.in. o izby rozrachunkowe. Zniwelowana w ten sposób zostanie jednak wyraźna
zaleta CDS, która w zakresie rynku OTC pozwalała na dyskretny transfer ekspozycji na ryzyko kredytowe danego długu. Większa transparentność z całą pewnością zniechęci i tak wiele instytucji.

Nauczka z obecnego kryzysu z pewnością bardzo zaostrzy reguły obrotu takimi instrumentami. Nawet jeżeli kredyty bazujące na hipotekach będą udzielane osobom o niezwykle słabej zdolności kredytowej, nie będą one bazą dla sekurytyzacyjnych strumieni pieniężnych. Nie można jednak uznać, iż transfer ryzyka poprzez ABS, czy nawet MBS, przestanie istnieć. Warto podkreślić, że to nie konstrukcja tych instrumentów zdecydowała o skali kryzysu, lecz nieumiejętne posługiwanie się nimi.

Jeśli porównać jednak korzyści z posługiwania się tymi instrumentami i obecnie ponoszone koszta, paradoksalnie nadal bilans jest dodatni.
Wyeliminowane będą zaniedbania z otoczenia tych rynków. Pod większym naciskiem znajdą się agencje ratingowe, które podejrzewano czasem nawet o oszustwa. Ich nieadekwatne oceny zmyliły nawet najbardziej doświadczonych inwestorów. Gdy kryzys złagodnieje i rozpatrywane będą nowe emisje, może również dochodzić do niedoszacowań ocen, jednak nie sposób dziwić się takiemu podejściu analityków, którzy odbyli niezwykle bolesną lekcję. „Regulacyjne sito” będzie teraz bardziej surowe, lecz najlepsze emisje będą je mimo to przechodzić. Rynek sekurytyzacyjnych aktywów z adekwatną „pokorą” funkcjonować będzie nadal. Kryzys w bezwzględny sposób ukazał nawarstwiające się latami błędy w działalności banków inwestycyjnych. Obecna kredytowa zapaść jest definitywnym końcem tej gałęzi bankowości w dotychczasowym wymiarze. Podstawowe usługi w tym zakresie będą oczywiście świadczone, jednak nastąpił kres finansowych gigantów, których lewar skłaniał często do przecierania oczu ze zdumienia. Historykom można pozostawić dochodzenie,
czy tym momentem końcowym był upadek Lehman Brothers, wykupienie Merrill Lynch przez Bank of America – jako swego rodzaju symbol połknięcia przez przedstawiciela z segmentu bankowości uniwersalnej czy też złożenie wniosku przez Goldman Sachs, który mimo stosunkowo dobrej kondycji zmuszony był wejść pod skrzydła Fed.

Jeżeli jednak niezwykle silne pragnienie wysokich zysków skupiało się w segmencie bankowości inwestycyjnej, to gdzie fala chciwości, która w rozsądnych dawkach jest pożądana dla funkcjonowania rynków, znajdzie swe ujście w przyszłości?

Oczyszczanie rynku

Po upadku bankowości inwestycyjnej w Stanach Zjednoczonych istnieje znaczne prawdopodobieństwo, iż trzonem innowacyjności na rynkach finansowych będą fundusze hedge oraz private equity. Kwestia ta jest o tyle kontrowersyjna, że w świetle ostatnich badań nie cieszą się one popularnością, a często są postrzegane jako największe ofiary kryzysu. Wszak analogicznie do eksplozji, która została w porę stłumiona w przypadku LTCM w 1998 r., tak w sierpniu 2007 r. kredytowe piekło zapoczątkowane zostało upadkiem właśnie funduszy hedge z ekspozycją na toksyczne długi. O ile widać silną determinację rządów do objęcia regulacjami tych inwestycyjnych wehikułów, ich cechą charakterystyczną jest poruszanie się niejako poza zasięgiem radaru SEC i innych organów kontrolujących rynki. Nie oznacza to jednak, że chodzi o łamanie prawa. Zarządzający funduszami hedge nadal będą z determinacją poszukiwać wszelkich rynkowych anomalii, aby na nich zarobić.

Badania jednak pokazują, że wraz z rozwojem branży – przed kryzysem (suma aktywów pod zarządem tych funduszy sięgała niemal dwóch bilionów dolarów) spłycane są stopy zwrotu (na wielu niszowych rynkach robi się po prostu zbyt tłoczno) i wzrasta nieco średnie ryzyko. Inni badacze wskazują, iż wyraźnie wzrosło ryzyko systematyczne dla branży, a także rozrosła się sieć powiązań między tradycyjnymi rynkami. W sytuacjach kryzysowych nie gwarantuje to wyników uniezależnionych od koniunktury. To wszystko nie oznacza, że skończyła się era funduszy hedge. Oczyszczanie rynku z tych najsłabszych podmiotów może tylko przyczynić się do poprawienia sytuacji. Warto podkreślić, że w ostatniej dekadzie pojawiło się wiele przypadkowych funduszy, działających pod skrzydłami prime brokerów oferujących pakiet usług zapewniających infrastrukturę biurową, które miały istotny wkład w budowanie strategii z pozoru niezależnych zarządzających. Te fundusze znikną. Powrócą natomiast te budowane ze swego rodzaju należytą pokorą, która
zapewni przetrwanie.

Nie wolno również zapominać o fakcie, iż nadal nie można rozpatrywać portfela rynkowego w kontekście funduszy hedge, dlatego pomijając na moment debatę na tej płaszczyźnie, można wyizolować pojedyncze fundusze, które wygenerowały wręcz zachwycające stopy zwrotu. Za przykład mogą posłużyć fundusze Johna Paulsona, które pomnożyły majątek uczestników o ponad 600 proc. w 2007 r. a w tym roku wygenerowały już zyski na poziomie 20 proc. Jakkolwiek silna byłaby determinacja władz do wzięcia na smycz instytucji finansowych, to fundusze hedge najprawdopodobniej zawsze znajdą sposób na wymknięcie się. Ich prywatna forma organizacyjno-prawna ułatwia eksploatowanie rynków poza zasięgiem regulatorów, lecz nadal w granicach prawa. Trudno również wyobrazić sobie sytuację, w której wszystkie państwa na świecie chciałyby ograniczać działania tych funduszy. Na wielu innych płaszczyznach życia gospodarczego okazało się to niezwykle trudne lub nawet niemożliwe. Kwestia globalnie skoordynowanej regulacji rynków jest jedną z
nadchodzących rewolucji…

Coraz częściej dostrzega się konieczność globalnego koordynowania polityki pieniężnej. Szereg badań ukazuje, że nawet inflacja przestała być lokalnym zjawiskiem. Ratowanie płynności rynków poprzez skoordynowane cięcia stóp na całym świecie dało przykład realizowania kroków ku globalnej kooperacji. Dlatego można przypuszczać, że trend ten będzie kontynuowany – zwłaszcza jeśli chodzi o politykę monetarną. Istotne było dołączenie do tej akcji Chin, które wyraźnie aspirują do roli współtwórcy zasad funkcjonowania systemów finansowych w przyszłości.

Globalizacja rynków nie jest tylko ciekawostką, która sprawia, że handlować akcjami można w zasadzie przez 24 godziny na dobę (w oparciu o różne strefy czasowe), lecz wyzwaniem dla rządów wielu krajów. Prawdopodobnie powstanie instytucja nadzorująca w najszerszej możliwie skali giełdy oraz transakcje pozagiełdowe, bądź funkcje te zostaną imputowane w ramach na przykład MFW. Bez względu na kierunek, w którym podążą konkretne segmenty rynków finansowych, będą one konsekwentnie harmonizowane w skali globalnej. System finansowy na świecie będzie wyglądał z całą pewnością inaczej, lecz szereg decyzji dziś podejmowanych wpłynie na to, czy będzie to system stabilny.

Michał Poła
analityk New World Alternative Investments