Ktoś musi zacząć pierwszy

0,5 proc. wartości emisji zapłaci Echo Investment za przeprowadzenie programu emisji wartego 200 mln zł przez grupę PKO BP. Za pierwsze 50 mln zł stawka wynosi więc 1 mln zł.

W porównaniu do innych emisji publicznych przeprowadzanych w tym roku PKO BP mogłoby zostać oskarżone o dumping. 1,8 proc. za realizację programu publicznej emisji zapłacił Best (dodatkowo DM mBanku wymagał od inwestorów posiadania rachunku w DM mBanku i prowizji za zakup obligacji), a i ta stawka wydawała się wiosną zaniżona w stosunku do standardowych kosztów emisji obligacji (od dwóch do nawet ponad 4 proc.). Niemniej, warto pamiętać, że Orlen zapłacił za swój program 3 mln zł (0,3 proc. z miliarda) i 2,5 mln zł za sam prospekt emisyjny, zaś organizującym emisję Orlenu była właśnie grupa PKO BP, która wystąpiła w konsorcjum z grupą Unicredit. Inaczej mówiąc, poza grupą PKO BP i Pekao chyba nikt inny nie podjąłby się organizowania publicznej emisji Echa za taką stawkę, choć nie znamy do końca kosztów sporządzenia prospektu. Najwyraźniej w tym modelu finansowania emisji, jego koszt liczony jest oddzielnie.

Niewielu jest też oferujących, którzy mogą popisać się równie wysoką skutecznością. Z informacji, które do nas napływają, można wywnioskować, że emisja Echa zostanie zamknięta lada moment (jest 16:15 w piątek), choć może lepiej nie uprzedzać faktów. Nie byłoby to niczym dziwnym, bo papier zasługuje na uznanie ze względu na warunki oferty – dwuletni termin do wykupu sprawia, że obligacje zapadają przed terminem wygaśnięcia wszystkich innych serii Echa notowanych na Catalyst, a które są w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych. To na pewno poprawia i tak wysoki komfort bezpieczeństwa. A trzeba też zwrócić uwagę, na rękojmię, którą swoją nazwą daje emisji PKO BP. Trudno sobie wyobrazić konsekwencje defaultu emitentów, których wprowadza PKO BP, dla reputacji banku (stąd też w warunkach emisji mowa o konsekwencjach jakichkolwiek opóźnień w spłacie jakichkolwiek zobowiązań z obligacji). Trzecia z zalet to oprocentowanie. Marżę ustalono na 2,95 pkt proc. wobec 3,6 pkt proc. płaconych przez Echo w ostatniej emisji
pięcioletnich obligacji (wychodzą niecałe 22 pkt bazowe za skrócenie terminu o każdy rok). Innym przykładem podobnej sytuacji niech będą papiery Kruka emitowane w grudniu zeszłego roku. W tym samym czasie windykator oferował inwestorom detalicznym czteroletnie papiery z marżą 4,0 pkt proc. i inwestorom instytucjonalnym pięciolatki z marżą o 30 pkt bazowych wyższą. Myślę, że gdyby Echo zdecydowało się zaoferować marżę ona poziomie 2,75 pkt proc., nie skrzywdziłoby inwestorów, ale spółce bardzo zależało na powodzeniu pierwszej emisji skierowanej do detalicznych nabywców, stąd warunki są bardziej atrakcyjne, niż mogłyby być. Inna sprawa, że przy zadłużeniu finansowym na poziomie 2,7 mld zł, zapłacenie 20 pkt bazowych więcej od emisji na 50 mln zł może być swobodnie uznane za koszty promocji oferty (koszt 10 pkt bazowych to 50 tys. zł rocznie).

Emisja Echa była głównym wydarzeniem tygodnia na rynku pierwotnym. Na wtórnym jest nią decyzja e-Kancelarii, która zdecydowała się na skup własnych obligacji z rynku. Jeszcze dwa tygodnie temu zarząd wzbraniał się przed takim działaniem argumentując, że jest w stanie korzystniej lokować środki w ramach podstawowej działalności (windykacja). Ale skoro rentowność obligacji przekracza 25 proc. spółka widzi w tym działaniu okazję do zmniejszenia kosztów finansowych. Deklaracja spółki zdecydowanie pomogła notowaniom, a taki był – jak się zdaje – jej główny cel. W piątek po południu większość serii drożała, choć rentowność niektórych z nich nadal przekraczała 25 proc. wyznaczonych przez spółkę jako granica opłacalności skupu własnych papierów. Wdrożenie zapowiedzi skupu papierów w życie może być też okazją dla posiadaczy obligacji spółki do wyjścia z inwestycji, nawet za cenę znaczącej straty nominalnej. Na płytkim rynku jakim jest Catalyst, bardzo trudno wycofać się z inwestycji, co do której powzięło się
wątpliwości. Na koniec marca spółka miała 2,85 mln zł w gotówce, więc możliwości skupu własnych papierów nie są z pewnością bez pokrycia. Na plus trzeba też spółce zapisać komunikację z rynkiem – na stronie internetowej znajduje się zaproszenie na czat prezesa spółki z inwestorami, który odbędzie się w przyszłym tygodniu. Na koniec jedna refleksja związana z ratingami. Na konferencji Echa usłyszeliśmy, że spółka nie wystąpiła o ocenę ratingową, bo nie ma takiego zwyczaju w Polsce. Bardzo podobną opinię usłyszałem w rozmowie z przedstawicielem innej spółki, która przymierza się do emisji obligacji w najbliższych tygodniach. Tylko jak u licha ten zwyczaj ma powstać, jeśli emitenci oglądają się na innych? Na każdym zebraniu jest taka sytuacja, że ktoś musi zacząć pierwszy.
Emil Szweda,
Obligacje.pl