Ocena oceny

Od wybuchu kryzysu na rynku kredytów hipotecznych w USA latem 2007 r. przedmiotem ostrej krytyki ze strony licznych polityków, ekonomistów i inwestorów w wielu krajach są renomowane światowe agencje ratingowe.

Zarzuca im się przede wszystkim, że zbyt długo wystawiały wysokie oceny papierom dłużnym emitowanym w oparciu o należności z tytułu kredytów mieszkaniowych udzielonych Amerykanom o niskiej zdolności kredytowej, czyli klientom tzw. kategorii ninja (no job, no income, no assets), przez co wspierały handel tymi papierami także w okresie, gdy ich standing był już bardzo zły. Chociaż trudności na rynku subprime pojawiły się już na początku 2007 r., kiedy wielu kredytobiorców zaprzestało spłacać zaciągnięte kredyty hipoteczne z powodu trudniej sytuacji materialnej, agencje ratingowe obniżyły znacznie rating kilkuset struktruryzowanych papierów wartościowych dopiero między 10 i 12 lipca 2007 r. To zdarzenie zapoczątkowało trwające do dzisiaj turbulencje na międzynarodowych rynkach finansowych, ponieważ przez potencjalnych inwestorów zostało odczytane jako zapowiedź nadejścia kryzysu finansowego. Taka reakcja podmiotów działających na rynku finansowym na posunięcia agencji ratingowych świadczy o przywiązywaniu przez
inwestorów dużej wagi do ratingu i działalności agencji ratingowych.

Agencje te istotnie odgrywają dużą rolę na współczesnych rynkach finansowych, a szczególnie w segmencie strukturyzowanych instrumentów finansowych, emitowanych w związku z sekurytyzacją należności hipotecznych. Wpływają one na kierunki i intensywność przepływu środków finansowych między inwestorami i emitentami długu. Ich rola w tym procesie jest wzmacniana przez fakt, iż rating uznawany jest przez regulatorów rynku finansowego i stanowi integralną część ponadnarodowych regulacji Komitetu Bazylejskiego (Bazylea II).

Warto zaznaczyć, że w przypadku obligacji przedsiębiorstw inwestorzy dysponują stosunkowo dużymi zasobami informacji na temat kondycji finansowej emitentów, przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych nie są więc skazani wyłącznie na raporty opracowywane przez agencje ratingowe. W znacznie gorszej sytuacji natomiast są osoby zainteresowane nabyciem strukturyzowanych papierów wartościowych. Nie są one bowiem w stanie zdobyć na własną rękę potrzebnych informacji i muszą korzystać z danych udostępnianych im przez niezależne agencje ratingowe. Waga ratingu nadawanego przez agencje strukturyzowanym papierom wartościowym jest więc dla inwestorów znacznie większa niż waga ratingu obligacji przemysłowych. Agencje ratingowe muszą więc ze szczególną starannością podchodzić do oceny papierów strukturyzowanych i standingu ich emitentów. Tej staranności zabrakło jednak przy nadawaniu ratingu różnorodnym amerykańskim obligacjom hipotecznym i instytucjom finansowym. Amerykański bank inwestycyjny Lehman Brothers w 2007 r.
otrzymał od agencji Standard & Poor’s rating A+, a tydzień przed bankructwem rating A. Z tego powodu agencje ratingowe niewątpliwie ponoszą współodpowiedzialność za obecne zawirowania na rynkach finansowych. Zawiodły one zresztą nie pierwszy raz w ostatnich kilkunastu latach. Chociaż zatrudniają najlepszych analityków finansowych na świecie, nie przewidziały kryzysu meksykańskiego w 1994 roku, ani kryzysu azjatyckiego w 1997 roku oraz przez wiele lat błędnie oceniały amerykański koncern energetyczny Enron. Jeszcze 5 dni przed bankructwem Enronu dwie najbardziej znane na świecie amerykańskie agencje ratingowe: Standard & Poor’s i Moody’s stwierdziły, iż kondycja finansowa tego koncernu nie budzi żadnych wątpliwości i nadały mu najwyższy rating.

Agencje ratingowe są bardzo ważnymi instytucjami rynku kapitałowego. Ich historia sięga XIX wieku, kiedy w Stanach Zjednoczonych zrodziła się potrzeba oceny przez niezależne agencje zdolności płatniczej spółek akcyjnych emitujących papiery wartościowe w celu pozyskania kapitału na budowę transkontynentalnych linii kolejowych i kosztownych fabryk przemysłu ciężkiego. Powstały więc działające w interesie inwestorów agencje ratingowe, które określają ryzyko związane z inwestycjami finansowymi. Nadają one najczęściej ratingi w postaci oznaczeń literowych (zob. tab. 1). Największe znaczenie mają przy tym ratingi długookresowe, ale agencje ratingowe dokonują też oceny krótkoterminowych zobowiązań firm i instytucji prawa publicznego. Należy podkreślić, że w USA warunkiem działania przedsiębiorstw na rynku kapitałowym jest uprzednie uzyskanie ratingu od dwóch spośród siedmiu oficjalnie uznawanych agencji ratingowych (jeszcze niedawno spośród tylko trzech tego rodzaju podmiotów). Rating określa przyszłą zdolność
płatniczą i prawną odpowiedzialność emitenta do pełnego i terminowego regulowania zobowiązań wynikających z wyemitowanych papierów wartościowych. Ratingi dotyczą zarówno wyemitowanych instrumentów finansowych (różnego rodzaju obligacje i akcje uprzywilejowane), jak i emitentów (państwa, gminy, przedsiębiorstwa, banki, towarzystwa ubezpieczeniowe). Jednak najczęściej o rating ubiegają się banki i inne instytucje finansowe emitujące papiery dłużne. Rating kształtuje wizerunek emitenta długu na rynku finansowym. Uzyskanie ratingu od renomowanej agencji ratingowej ułatwia bądź wręcz warunkuje pozyskanie inwestorów czyli nabywców dla emitowanych papierów. Od klasy uzyskanego przez dłużnika ratingu zależy koszt pozyskania kapitału i vice versa.

...na świecie od wielu lat zdominowany jest przez trzy duże amerykańskie agnacje ratingowe: Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch Rating, które łącznie mają ponad 90 proc. udziału w tym rynku. Są to prywatne przedsiębiorstwa ukierunkowane wyłącznie na osiąganie zysku. Dzięki swojej quasi monopolistycznej pozycji na rynku mogą pobierać wysokie opłaty za swoje usługi, co też czynią. Ponadto w wielu krajach działają mniejsze agencje ratingowe, które również uznawane są przez władze sprawujące nadzór nad instytucjami działającymi na rynku kapitałowym. Istnieją też agencje ratingowe specjalizujące się w ocenie wiarygodności płatniczej podmiotów z określonego segmentu rynku finansowego, np. agencje Morningstar i Lipper zajmują się oceną wiarygodności płatniczej funduszy inwestycyjnych, natomiast takie instytucje jak Euler Hermes i Creditreform - Rating specjalizują się w nadawaniu ratingu małym i średnim przedsiębiorstwom. Wszystkie agencje ratingowe na świecie nadają ocenianym emitentom długu lub papierom
wartościowym odpowiedni rating za pomocą symboli literowych, które dodatkowo mogą być opatrzone cyfrą od 1 do 3 lub znakiem plus bądź minus.

Agencje ratingowe nadają rating emitentom lub określonym transzom wyemitowanych papierów w oparciu o wiele czynników ilościowych i jakościowych, dotyczących tak emitenta, jak i otoczenia zewnętrznego. Stosują przy tym wypracowane przez siebie formuły matematyczne, które stanowią tajemnicę danej agencji. Droga dochodzenia przez agencję do określonego ratingu nie jest upubliczniana, nadawanie ratingu przez te instytucje jest więc nieprzejrzyste i przez to niemożliwe do zweryfikowania przez osoby trzecie.

Koszty ratingu ponoszone przez emitenta składają się z opłaty wstępnej za ocenę pierwszej emisji instrumentów finansowych, która wynosi od kilkunastu do kilkudziesięciu tysięcy dolarów w zależności od wielkości emitenta, rocznej prowizji za aktualizację ratingu oraz prowizji za ocenę kolejnych emisji papierów wartościowych.

...do agencji ratingowych w ostatnim czasie zostało poważnie nadwerężone w związku ze zbyt wysoką oceną przez nie amerykańskich obligacji hipotecznych, co stało się jedną z wielu przyczyn kryzysu finansowego subprime. Błędy popełnione przez renomowane agencje ratingowe nie były jednak najważniejszym czynnikiem wybuchu, a następnie rozlania się go po całym świecie. Największą winę za kryzys ponoszą banki, które masowo udzielały kredytów hipotecznych klientom o niskiej zdolności kredytowej na fali postępującego wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych w USA. Następnie sekurytyzowały należności z tytułu kredytów i sprzedawały wyemitowane tą drogą papiery wartościowe inwestorom, w tym często innym bankom, które jednak same decydowały jakie papiery i w jakiej ilości należy nabyć. Agencje ratingowe dostarczały jedynie informacji, które były brane pod uwagę przy podejmowaniu decyzji przez inwestorów. Roli agencji ratingowych w kryzysie subprime nie należy zatem przeceniać, ale również nie należy jej lekceważyć.

Niewątpliwie banki nie zawsze prawidłowo korzystały z ratingu. Część banków i innych instytucji finansowych przywiązywała zbyt duże znaczenie do oceny papierów wartościowych dokonanej przez agencje ratingowe. Gdy dane papiery posiadały wysoki rating, to często już dalej ich nie badano pod kątem bezpieczeństwa i prawidłowej wyceny wartości.

Powszechnie na świecie zarzuca się agencjom ratingowym, że przed kryzysem celowo zawyżały rating obligacji hipotecznych emitowanych przez instytucje, którym jednocześnie doradzały w procesie sekurytyzacji należności kredytowych. W praktyce nie sposób udowodnić, że rzeczywiście takie praktyki miały miejsce, ale z etycznego punktu widzenia łączenie nadawania ratingu z pełnieniem funkcji doradczych przez agencje ratingowe jest nie do zaakceptowania i dlatego powinno zostać zabronione.

Agencje ratingowe zdecydowanie odrzucają oskarżenia, iż są współodpowiedzialne za kryzys subprime. Stanowczo nie zgadzają się one z poglądem, że równoczesne nadawanie ratingu papierom powstałym w wyniku sekurytyzacji należności hipotecznych i doradzanie emitentom przy sekurytyzacji prowadzi do konfliktu interesów i nadawania ocen oczekiwanych przez ocenianych, czyli do sztucznego zawyżania ratingu. Agencje ratingowe twierdzą, że jako instytucje zaufania publicznego przywiązują dużą wagę do jakości oceny emitentów i instrumentów finansowych oraz rzetelności nadawanego ratingu. Twierdzą one, że przy nadawaniu ratingu opierają się na ściśle określonych kryteriach i regułach matematycznych. Odejście od tych zasad nie jest możliwe, ponieważ szkodziłoby reputacji agencji ratingowych, która jest ich największym kapitałem. Agencje ratingowe szacują ryzyko związane z nabywaniem określonych papierów dłużnych, wyrażając swoją opinię na ten temat. Jest to jak najbardziej dozwolone w państwach demokratycznych - twierdzą
agencje ratigowe. Jednocześnie nie czują się one odpowiedzialne za to, w jaki sposób inwestorzy wykorzystują publikowane przez nie opinie (ratingi) przy lokowaniu swoich środków. W rzeczywistości rating informuje jedynie o prawdopodobieństwie utraty przez inwestora środków zainwestowanych w dany instrument finansowy lub o prawdopodobieństwie utraty zdolności płatniczej przez emitenta długu. Natomiast z punktu widzenia całkowitego ryzyka ponoszonego przez inwestora istotne znaczenie ma skorelowanie ryzyka związanego z poszczególnymi papierami wartościowymi tworzącymi zawartość całego portfela inwestycyjnego. Jeżeli mamy do czynienia z wysoką korelacją, to całkowite ryzyko wzrasta. Oznacza to, że obligacje hipoteczne przy wysokiej korelacji pojedynczych ryzyk niosą ze sobą duże ryzyko portfela inwestycyjnego, nawet gdyby kredyty hipoteczne stanowiące podstawę ich emisji charakteryzowały się wysokim standingiem. Zasadniczy błąd, jaki popełniły agencje ratingowe, polegał na nieuwzględnieniu właściwej korelacji
między poszczególnymi kredytami hipotecznymi i obligacjami wyemitowanymi w oparciu o te kredyty, co w konsekwencji prowadziło do niedoszacowania ryzyka związanego z tymi kredytami i obligacjami.

W związku ze współodpowiedzialnością agencji ratingowych za obecny kryzys finansowy na świecie rządy krajów rozwiniętych i różne międzynarodowe gremia finansowe wzięły pod lupę ich działalność i wysunęły szereg propozycji zmierzających do uzyskania większej przejrzystości i obiektywności przy nadawaniu ratingu emitentom długu oraz samym instrumentom dłużnym.

Na szczególną uwagę zasługują następujące postulaty:

• poddanie agencji ratingowych nadzorowi finansowemu ze strony organów państwowych bądź gremiów międzynarodowych;
• zagwarantowanie inwestorom możliwości zasiadania w organach nadzorczych agencji ratingowych lub współdecydowania w innej formie;
• utworzenie przez inwestorów (towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne, kasy emerytalne itp.) specjalnej instytucji, która regularnie badałaby jakość, obiektywność i stopień wypełniania zadań przez agencje ratingowe. Należy zaznaczyć, że kwestia objęcia agencji ratingowych państwowym nadzorem finansowym budzi wiele kontrowersji. Tą drogą z jednej strony można by poprawić przejrzystość ratingu i zwiększyć zaufanie inwestorów do agencji ratingowych, ale z drugiej strony prowadziłoby to do współodpowiedzialności rządu za nadany rating, a więc także odpowiedzialności za utracone należności z tytułu udzielonych kredytów lub nabytych przez inwestorów obligacji.

Do końca nie jest też przemyślana idea europejskiej agencji ratingowej, która miałaby stanowić przeciwwagę dla trzech dominujących na świecie amerykańskich agencji ratingowych. To samo można powiedzieć o sprawowaniu nadzoru nad agencjami ratingowymi działającymi w skali globalnej. Czy nadzór taki miałby być sprawowany przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy? Jeśli tak, to MFW musiałby dysponować odpowiednimi kompetencjami w tej dziedzinie i swego rodzaju wzorcowym ratingiem, do którego każdorazowo porównywano by rating nadany przez poszczególne agencje ratingowe na świecie. Spełnienie tych warunków w praktyce byłoby niezmiernie trudne.

Natomiast żadnych wątpliwości w kręgach finansowych, w tym także wśród inwestorów zainteresowanych ratingiem, nie budzą propozycje dotyczące poprawy jakości ratingu i służące budowaniu większego zaufania inwestorów do agencji ratingowych. Dyskutowane są m.in. następujące przedsięwzięcia:

• silniejsze uwzględnienie przy nadawaniu ratingu czynników makroekonomicznych wpływających na rating;
• częstszy przegląd nadanego ratingu i dopasowanie go do aktualnego standingu emitenta;
• szersze informowanie uczestników rynku kapitałowego o modelach i założeniach stanowiących podstawę nadawania ratingu przez agencje;
• informowanie użytkowników ratingu o granicach jego wykorzystania. Zapewne w najbliższym czasie agencjom ratingowym będzie poświęcać się wiele uwagi i podejmowane będą próby poddania ich silniejszym regulacjom ze strony rządów i organizacji międzynarodowych.

prof. dr hab. Eugeniusz Gostomski
Autor jest pracownikiem naukowym Uniwersytetu Gdańskiego