Rentowność obligacji jeszcze spadnie

Wciąż istnieje potencjał do kontynuacji trendu wzrostowego w perspektywie najbliższych miesięcy. Szczególnie atrakcyjne pozostaną, tak jak dotychczas, papiery o krótkich terminach wykupu do 2-5 lat.

W ostatnich miesiącach na rynku długu obserwujemy tendencję do spadku rentowności oraz jednoczesnego rozszerzania się spreadu między krótkim a dłuższym końcem krzywej dochodowości. W czerwcu rentowność obligacji obniżyła się średnio o 16 punktów bazowych, w maju wzrosła o 5 pb., a w kwietniu z kolei spadła o 15 pb. Jeśli przeanalizujemy jednak sektory poniżej i powyżej pięciu lat, to widać wyraźniej umocnienie krótkiego końca krzywej dochodowości. W samym tylko czerwcu kwotowania krótszych papierów obniżyły się średnio o 25 pb., a 52-tygodniowych bonów skarbowych o prawie 40 pb. Według danych na 30 czerwca, rentowność 2-letnich OK0711 wyniosła 5,26 proc. (-20 pb.), 5-letnich PS0414 5,78 proc. (bez zmian) i 10-letnich DS1019 6,29 proc. (-1 pb).

W pierwszych dniach lipca nadal zauważalny był wzrost cen papierów dłużnych. Dla odmiany na rynku instrumentów pochodnych kwotowania IRS podniosły się w ostatnim miesiącu średnio o 10 pb. Kontrakty FRA pokazują w perspektywie najbliższego pół roku nieznaczny spadek kwotowań na rynku pieniężnym o około 15 pb., co oznacza, że rynek zakłada bliski koniec cyklu obniżek stóp procentowych. Z kolei w dłuższej perspektywie półtora, dwóch lat inwestorzy dyskontują istotne zaostrzenie polityki monetarnej przez Radę Polityki Pieniężnej.

Obserwowane spowolnienie gospodarcze w Polsce sprzyja łagodzeniu polityki monetarnej przez RPP. Niewykluczone, że tempo wzrostu PKB bliskie zera w II i III kwartale, a także redukcja części ryzyka inflacyjnego skłoni radę do dalszego wsparcia gospodarki. Wypowiedzi jej przedstawicieli mogą wspierać taki scenariusz, chociaż w ostatnich tygodniach utrzymane były w bardziej neutralnym tonie. Prawdopodobna kontynuacja cyklu obniżek (o 25-50 pb. do 3,25-3,00 proc. dla stopy referencyjnej) wsparłaby rynek dłużnych papierów skarbowych, szczególnie o krótkich terminach wykupu.

Przykładowo, we wciąż atrakcyjnym sektorze bonów rocznych rentowność utrzymuje się poniżej 4,50 proc., wobec stopy referencyjnej na poziomie 3,50 proc. i przy możliwych dalszych obniżkach stóp. Jednym z głównych argumentów przemawiających za niepodejmowaniem szybkich decyzji w sprawie redukcji oprocentowania jest kształtująca się na wysokim poziomie bieżąca inflacja, która jednak w kolejnych miesiącach powinna wyraźnie się obniżyć. W czerwcu może osiągnąć 3,5 proc. r./r., czyli poziomu górnego odchylenia od celu inflacyjnego. Najnowsza projekcja NBP pokazuje dalszy spadek ścieżki inflacyjnej w kierunku 2,5 proc.

Wsparciem dla rynku stała się obniżka stopy rezerw obowiązkowych z 3,50 proc. do 3,00 proc., która weszła w życie 30 czerwca. Dla banków w lipcu oznacza to zmniejszenie wymaganego poziomu rezerw obowiązkowych o prawie 3,3 mld, do 19,4 mld zł. Niewykluczone, że stopa może zostać obniżona do poziomu obowiązującego w strefie euro, czyli 2 proc. (taką możliwość sygnalizują również wypowiedzi przedstawicieli RPP). Dałoby to dodatkowe prawie 6,5 mld zł odblokowane w systemie bankowym, z których część zapewne zostanie przeznaczona na zakup papierów skarbowych.

Czynnikami, które osłabiają notowania obligacji o dłuższych terminach wykupu, są pogarszająca się sytuacja finansów publicznych oraz niska aktywność inwestorów zagranicznych. Na razie jednak rynek zdyskontował informację o planowanym przez rząd zwiększeniu tegorocznego deficytu do 27 mld zł (to m.in. z tego powodu notowania spadły w maju).

Wciąż jednak duża niepewność panuje w związku z pracami nad przyszłorocznym budżetem. Po publikacji harmonogramu aukcji papierów skarbowych w III kwartale okazało się, że w najbliższych dwóch miesiącach Ministerstwo Finansów nie zaoferuje długich obligacji (serie DS i WS pojawią się w ofercie we wrześniu), a w sierpniu i we wrześniu nie odbędą się aukcje zamiany. To powinno wesprzeć rynek. Poza tym podaż obligacji i bonów skarbowych w III kwartale (11-18 mld zł i 13-18 mld zł) nie przyniesie wzrostu w relacji do I i II kwartału. Wówczas bowiem MF wyemitowało obligacje za 20,3 mld zł (z czego za 9,1 mld zł na aukcjach zamiany) i 34 mld zł (z czego 12,8 mld zł na aukcjach zamiany).

Oznacza to, że w ciągu najbliższych miesięcy sytuacja na rynku pierwotnym nie powinna negatywnie wpływać na rynek obligacji skarbowych. Ponadto w lipcu zapadają emisje OK0709 i DZ0709, dzięki czemu na rynek trafi odpowiednio dodatkowo 9,08 mld zł i 0,69 mld zł. Ryzyko związane z rynkiem pierwotnym ogranicza dodatkowo fakt, że Ministerstwo Finansów przedłużyło do końca roku z konsorcjum banków umowę dotyczącą emisji papierów skarbowych.

Według danych MF za maj, inwestorzy zagraniczni wciąż utrzymywali niskie zaangażowanie w obligacjach skarbowych na poziomie 60,06 mld zł (po wyraźnym kwietniowym wzroście o 4 mld zł). Popyt zapewniały przede wszystkim fundusze inwestycyjne (+1,08 mld zł) oraz OFE (+0,79 mld zł). Spadło natomiast zaangażowanie sektora bankowego na rynku obligacji, przy jednoczesnym wzroście portfela bonów skarbowych. Zakładać można, że w najbliższych miesiącach wspomniane tendencje utrzymają się.

Od początku marca, czyli od momentu, gdy na światowych rynkach finansowych obserwować można wyraźną poprawę nastrojów, wzrósł apetyt na ryzyko, a tym samym obligacje zaczęły być wyceniane z mniejszym dyskontem w stosunku do innych papierów skarbowych na świecie (m. in. w strefie euro). Dodatkowo na rynku walutowym widać lekkie odreagowanie, a coraz większa grupa analityków śmielej wskazuje na rosnące prawdopodobieństwo aprecjacji złotego.

To zwiększa atrakcyjność inwestycji w obligacje. Mimo że na rynku amerykańskim obserwować można tendencję do wyraźnego wzrostu rentowności dłuższych papierów (obawy przed przyszłą inflacją i wielkością podaży), to jednak nie ma to negatywnego przełożenia na polski rynek, podobnie jak i w przypadku rosnącej rentowności dłuższych euroobligacji (mimo jednoczesnych obniżek stóp procentowych w strefie euro). Spodziewam się, że również w najbliższych miesiącach korelacja pomiędzy rynkiem polskim a zagranicznym będzie niska. Natomiast rentowność krótkich papierów będzie determinowana głównie zmianami płynności na rynku pieniężnym i perspektywami polityki monetarnej.

Jeśli przeanalizujemy czynniki ryzyka, to najważniejsze wydają się: niższa aktywność inwestorów zagranicznych, prace nad ustawą budżetową na 2010 r., a także wciąż realna silniejsza korekta na globalnych rynkach finansowych (skutkująca również wyprzedażą na rynku obligacji skarbowych czy deprecjacją złotego). Szansą może być natomiast kontynuacja cyklu obniżek stóp NBP, stopy rezerw obowiązkowych, a także ograniczona podaż SPW w najbliższych miesiącach.

Teoretycznie, przy zachowaniu pewnego dyskonta z tytułu płynności i podwyższonego ryzyka w najbliższych miesiącach krzywa dochodowości mogłaby się obniżyć na krótkim końcu nawet o 50 pb. dla bonów 52-tygodniowych (w okolice 4 proc. z obecnych 4,50 proc.), a 2-letnich OK0711 powyżej 4,50 proc. Obligacje w dłuższych sektorach również mogą zyskiwać na poprawie nastrojów, jednak wiąże się z nimi więcej poważniejszych czynników ryzyka (dotyczących m.in. ścieżki inflacyjnej, polityki stóp procentowych w kolejnych latach, a także problemów finansów publicznych).

Mirosław Budzicki
Parkiet