Rok 2011 na globalnych rynkach finansowych – optymizm z listą zagrożeń

Posłużymy się jednak tradycyjną konwencją, w której za pozytywy uznamy to, co służy rozwojowi globalnej gospodarki, zastanawiając się jednocześnie jakie konsekwencje może mieć to dla najważniejszych rynków.

Rok 2010 w sferze gospodarczej był okresem odbicia po bardzo silnej recesji z przełomu lat 2008 i 2009. Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, iż tempo wzrostu w całym roku może wynieść 4,8% w skali całego globu – byłoby ono zatem zbliżone do notowanego w latach 2004-2007 (4,6-5,3%), choć po części jest to efekt odbicia po rekordowo słabym 2009. Ożywienie jest jednak bardzo nierówne – siłą napędową jest Azja kontynentalna, której wkład w globalny rozwój stale rośnie. Tempo wzrostu USA może nie rozczarowało, ale nadal anemiczny rynek pracy stawia pytania o możliwość jego utrzymania. Europa wypada słabiej niż USA, ale na ten obraz składają się silne Niemcy i Skandynawia, przeciętna Francja, Wielka Brytania i Benelux oraz słabe peryferie. Europa środkowa doświadcza ożywienia, ale tempo wzrostu jest generalnie znacznie niższe niż przed kryzysem (w odróżnieniu od wielu innych gospodarek rozwijających się).
Z tym umiarkowanie pozytywnym obrazem makroekonomicznym kontrastuje bardzo duży optymizm na rynkach akcji i jeszcze większy na rynkach surowców, mimo iż już rok 2009 przyniósł na tych rynkach bardzo duże zwyżki. Na rynkach akcji wzrosty zazwyczaj przyjęły wartości dwucyfrowe – wyjątkiem jest część rynków rozwijających się (np. Brazylia), gdzie już w 2009 roku straty z kryzysu zostały odrobione oraz peryferia Europy, gdzie z kolei wzrosty z 2009 roku okazały się ruchami na wyrost. Natomiast wzrost głównych indeksów giełd w Nowym Jorku czy Londynie o ponad 12% wydaje się niezłym rezultatem, jak na listę zagrożeń, o których piszemy w dalszej części tekstu. Bez dwóch zdań tak wyraźne wzrosty nie byłyby możliwe, gdyby nie polityka Fed i ten wątek też dalej rozwijamy.

Polityka Fed miała też bardzo istotny wpływ na notowania surowców. O ile silne zwyżki na tych rynkach w 2009 roku były głównie motywowane poprawą perspektyw ekonomicznych, w minionym roku dominował już wątek taniego pieniądza.

Na rynku walutowym mamy za sobą rok słabego euro. Europejska waluta straciła ponad 8% względem dolara i jeszcze więcej wobec franka i jena. Powód jest oczywisty – kryzys zadłużenia w strefie euro. Większe odbicie w notowaniach euro notowaliśmy jedynie we wrześniu i październiku – rynek koncentrował się wtedy przede wszystkim na dolarze. Mimo tak dużego spadku wartości wobec dolara, ten ostatni też nie był w minionym roku silną walutą. Luzowanie polityki monetarnej przez Fed, doprowadziło do przeceny dolara wobec jena (ponad 10%), a także franka, czy dolarów: kanadyjskiego i australijskiego. Co ciekawe, w notowaniach USDJPY pomimo dużych spadków w skali całego roku, para obroniła historyczne minima, a odbicie obserwowane w końcu roku może być nawet odwróceniem trendu.
Złoty tracił wobec dolara i franka, zyskał zaś nieznacznie wobec euro. Polskiej walucie zaszkodziła przynależność do regionu Europy Środkowej, dla której kłopoty strefy euro nie są obojętne.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy w swoim ostatnim raporcie przewidywał, iż w roku 2011 tempo globalnego wzrostu nieco zwolni, ale utrzyma się powyżej 4%. Co więcej Fundusz oczekuje podobnego tempa wzrostu w kolejnych latach. To dość optymistyczny scenariusz i można powiedzieć, że dyskontują go na ten moment rynki. Wypada więc zacząć od zagrożeń.

Według Wikileaks (nie wchodząc w dyskusję odnośnie wiarygodności tych doniesień) obecny wicepremier Chin Li Keqiang miał powiedzieć w 2007 roku, iż dane o PKB są niewiarygodne i sztuczne, a on sam szacuje wzrost gospodarczy na podstawie danych o zużyciu energii oraz przewozów cargo. Abstrahując już od racji wicepremiera, obawy o to co naprawdę dzieje się chińską gospodarką są na moment obecny chyba głównym elementem ryzyka dla kontynuacji ożywienia w przyszłym roku. Ocena procesów gospodarczych w Chinach jest o tyle trudna, że nie tylko można mieć zastrzeżenia co do jakości danych (warto zwrócić uwagę, iż chińskie dane są publikowane znacznie wcześniej niż amerykańskie), ale dodatkowo procesy gospodarcze są często dalekie od czysto rynkowych, opisanych przez teorię ekonomii. Mając na uwadze wysoką kontrybucję Chin do globalnego wzrostu i coraz poważniejsze obawy o przegrzanie gospodarki, niepewność co do faktycznego przebiegu procesów gospodarczych nabiera większego znaczenia.

W najbliższym czasie rynek będzie koncentrował się na chińskiej inflacji i odpowiedzi władz. Listopadowa inflacja negatywnie zaskoczyła (rosnąc do 5,1%) i porównując tę sytuację z 2007 rokiem, Bank Chin powinien być już po kilku podwyżkach stóp – tymczasem dokonał tylko jednej. Jeśli inflacja w przyszłym roku przyspieszy lub/i potwierdzą się spekulacje, iż będzie wyższa w wyniku zmian w koszyku konsumpcyjnym, Bank Chin może być zmuszony do nadrabiania straconego czasu. Byłby to bardzo dobry powód do pokaźniejszej korekty na rynkach akcji i jeszcze silniejszej na rynkach surowców, szczególnie przemysłowych.

W tym momencie warto zatrzymać się na perspektywach dla rynku złota. Naszym zdaniem, to co obserwujemy na tym rynku od dłuższego czasu to bańka spekulacyjna. Objawia się to w rosnącym popycie inwstycyjnym (zapoczątkowanym uruchomieniem ETFów kilka lat temu) i jednocześnie malejącym popycie konsumpcyjnym. Jednak samo stwierdzenie, iż fundamenty „nie idą” za ceną złota, nie oznacza, iż kruszec wkrótce zacznie tanieć (chiński motyw może być jedynie korektą). Największym zagrożeniem dla trendu na rynku złota byłaby perspektywa rychłych podwyżek stóp w USA. Załączony wykres porównujący przebieg kilku baniek spekulacyjnych (w dniach) pokazuje, iż paradoksalnie najbardziej dynamiczny ruch w górę może być jeszcze przed nami.

Jak już zostało zaznaczone, obecne ożywienie opiera się głównie na Azji. Jednak a) nie jest dobrze, jeśli wzrost ma być napędzany głównie jednym silnikiem b) MFW w swoich optymistycznych prognozach zakłada tempo wzrostu w USA bliskie 3%, zaś w ostatnich kwartałach po odjęciu przyrostu zapasów było to jedynie 1%. Jasnym jest, że bez szybszej poprawy sytuacji an rynku pracy trwałego ożywienia nie będzie. Tymczasem jak dotąd ożywienie to jest najsłabsze w powojennej historii, tym bardziej, że dwa najsłabsze z siedmiu poprzednich przypadły po bardzo płytkich recesjach. Miniona recesja była najgłębsza, więc i ożywienie powinno być odpowiednio mocne, aby zapewnić podstawy pod trwały wzrost popytu krajowego. Rynek pracy jest na moment obecny zarówno zagrożeniem jak i szansą – zagrożeniem jeśli zatrudnienie nie będzie rosło szybciej; szansą jeśli pozytywnie zaskoczy (wracając do środka wachlarza przedstawionego na wykresie).

Sama polityka Fed może być natomiast z punktu widzenia rynków głównie zagrożeniem, tak jak w roku 2010 była elementem napędzającym hossę na rynkach akcji i surowców. Nawet jeśli Fed nie zacznie procesu zacieśniania, lepsze dane makroekonomiczne z USA będą przyspieszały moment rozpoczęcia tego procesu. Skoro zatem spadek rynkowych stóp w USA służył rynkom akcji, ich wzrost powinien ograniczać pozytywną reakcję (rynków akcji) na lepsze dane. Z tego też powodu, spodziewamy się, iż w skali całego roku wzrosty kursów akcji będą nieco niższe niż w 2010 roku.

W Europie kryzys zadłużenia jest tematem numer jeden, ale w skali całego przyszłego roku nie jest głównym zagrożeniem. Takim byłby jedynie w najczarniejszym scenariuszu, gdyby doszło np. do restrukturyzacji długu, która spowodowałaby kryzys w sektorze bankowym. Tym niemniej nie można wykluczyć, iż rynek zacznie spekulować odnośnie problemów Hiszpanii z pozyskaniem rynkowego finansowania. Spore emisje obligacji zapadają w kwietniu i lipcu, więc rynek może spekulować już w pierwszym kwartale. Jeśli jednak kryzys uda się wyciszyć, w drugiej połowie roku euro powinno umacniać się wobec wszystkich głównych walut.

Na pozytywną ocenę zasługuje to, jak z kryzysem poradziły sobie przedsiębiorstwa. Dzięki dostosowaniu strony kosztowej pogorszenie zyskowności było krótkotrwałe. Oczekiwany przez rynek dwucyfrowy wzrost zysku netto dla spółek z indeksu S&P500 w przyszłym roku oznaczałby, iż wyniki będą rekordowe (w przypadku polskiego sektora przedsiębiorstw rekordowe wyniki powinny się pojawić jeszcze w 2010 roku). W tej sytuacji, pomimo hossy trwającej od pierwszego kwartału 2009 roku, akcje nie wyglądają na bardzo drogie. Co prawda, wskaźnik P/E dla opisywanych spółek pozostaje nad historyczną średnią (9-kwartalny wskaźnik patrzący zarówno w tył, jak i przód), jednak porównując wycenę akcji do tej z lat 70-tych i 80-tych, należy brać pod uwagę bardzo dużą różnicę w stopach procentowych (przy wyższych stopach inwestorzy oczekują wyższej premii na rynku akcji, przez co P/E powinien być niższy).
Zaznaczając, iż tego typu zależności mają przede wszystkim charakter długoterminowy, sugerują one możliwość umiarkowanych wzrostów w dłuższym terminie.

Generalnie nie wierzymy w różnego rodzaju zależności o przejaskrawionym uzasadnieniu jak np. rajd świętego Mikołaja. Na nieco podobnych zasadach opierana jest teoria cyklu prezydenckiego w USA. Jego zwolennicy utrzymują, iż w trzecim roku urzędowania prezydenta administracja pobudza gospodarkę, aby ta funkcjonowała odpowiednio w roku czwartym – wyborczym. Rynek reaguje z reguły na sam proces pobudzania, toteż to trzeci rok jest najlepszy dla notowań akcji. W powojennej historii Wall Street rzeczywiście taka zależność zdaje się być potwierdzona. Mając jednak na uwadze, jak silnie rynek dyskontował ekspansję Fed oraz to, iż w grudniu dostał jeszcze prezent fiskalny, warto się zastanowić, czy tym razem ów cykl nie rozpoczął się trochę wcześniej.

Opisane powyżej globalne uwarunkowania będą determinowały rozwój wydarzeń na polskim rynku finansowym. Czynniki krajowe będą umiarkowanie sprzyjające – wzrost gospodarczy może być podobny lub nieznacznie szybszy niż w tym roku, jednak prawdopodobnie jego struktura będzie zdrowsza. RPP zacznie podnosić stopy procentowe, co będzie korzystne dla notowań złotego. Jednak to czynniki globalne będą decydujące.

Jeżeli sprawdzi się nasz podstawowy scenariusz wzrostów na globalnych rynkach akcji, akcje na GPW mogą zyskiwać (podobnie jak w 2010 roku) szybciej niż na Wall Street, choć potencjalna korekta też zapewne będzie głębsza (jak np. w lutym 2010 roku). Czynnikami sprzyjającymi notowaniom polskich akcji będzie ekspozycja na niemiecką gospodarkę.

Z kolei dla notowań złotego kluczowy będzie przebieg kryzysu zadłużenia w strefie euro. Jeżeli w pierwszej połowie przyszłego roku nastąpi eskalacja kryzysu złoty będzie tracił, szczególnie wobec dolara i franka. W takiej sytuacji realny jest nowy historyczny szczyt w notowaniach CHFPLN (3,34 z 2009 roku to ostatnie maksimum). W skali całego roku spodziewamy się jednak umocnienia złotego. W scenariuszu zakładającym wyciszenie/częściowe rozwiązanie kryzysu i kontynuację globalnego ożywienia, a jednocześnie nadal luźną politykę Fed, na koniec 2011 roku realny jest kurs 3,80 złotego za euro. W takiej sytuacji dolar mógłby kosztować 2,70-2,75 złotego, zaś frank ok. 2,80 złotego. Scenariusz ten zakłada również, iż kryzys w strefie euro nie przeciągnie się tak długo, aby inwestorzy zaczęli zastanawiać się nad zdolnością polskiego rządu do finansowania się na rynku (wobec oczywistych problemów fiskalnych i niechęci rządu do reformowania finansów publicznych). Gdyby tak się stało, przecena złotego byłaby głębsza i
zapewne w skali całego roku polska waluta straciłaby na wartości.

Podsumowując, spodziewamy się kontynuacji ożywienia gospodarczego na świecie, choć prognozy MFW wydają się nam nieco optymistyczne. Przy obecnej wycenie na rynkach akcji dawałoby to szansę na kilku/kilkunastoprocentowe wzrosty (w USA), prawdopodobnie przedzielone przynajmniej jedną większą korektą (być może z motywem chińskim). W odniesieniu do dolara, rosnące oczekiwania inflacyjne powinny powodować stopniowy wzrost rentowności amerykańskiego długu. To będzie sprzyjało dolarowi, lecz ten pozytywny wpływ będzie ograniczony postawą Fed, który nie będzie spieszył się z zapowiadaniem zacieśniania monetarnego. Ostatecznie skala umocnienia dolara (zwłaszcza wobec jena) będzie zależała od tego, w jakim stopniu poprawi się kondycja na amerykańskim rynku pracy.

Kulminacji kryzysu w strefie euro spodziewamy się w pierwszej połowie roku za sprawą dużych potrzeb pożyczkowych Hiszpanii. To sprzyjałoby ustanowieniu minimów na parze EURUSD i EURCHF. W drugiej połowie roku euro powinno odrabiać straty korzystając z dobrej koniunktury w sercu i oszczędności fiskalnych na peryferiach (tych podjętych i tych, które dopiero zostaną ogłoszone). W tych okolicznościach pierwsza połowa roku powinna upłynąć pod znakiem słabszego złotego, prawdopodobnie z nowym szczytem na CHFPLN. W skali całego roku spodziewamy się jednak umocnienia złotego (do 3,80-3,85 wobec euro) – jeśli kryzys w strefie euro zostanie wygaszony fundusze znów będą płynąć na polski rynek. WIG20 również powinien zyskać więcej niż amerykańskie indeksy. Ten scenariusz zakłada, iż kryzys w strefie euro nie przedłuży się do tego stopnia, iż rynek zacząłby spekulować odnośnie niewypłacalności polskiego rządu.

dr Przemysław Kwiecień
Główny Ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.