Tajemnica anomalii rynkowych

Rozważania na temat psychologii inwestowania mają (formalnie) swoje źródło w publikacji Gustave Le Bon’a, który jako jeden z pierwszych poruszył temat psychologii tłumów. Ta znakomita lektura nie ma co prawda bezpośredniego przełożenia na inwestycje finansowe, jednakże może być próbą wyjaśnienia zjawisk poruszających tematykę zachowań grup ludzi.

Mówiąc o psychologii inwestowania, należy przedstawić kluczowe kwestie związane z finansami behawioralnymi oraz efektywnością rynków. Ilość zalewających rynek informacji nierzadko demoralizujących notowania papierów wartościowych zgodnie z założeniami rynku efektywnego powinna być jawna i ujęta w wycenie walorów danej spółki. Rynki nie są jednak efektywne, czego dowodem na przestrzeni lat mogą być: asymetrie informacyjne, wykorzystanie wiedzy insider traderów czy też płytkość rynków podczas obecnego kryzysu, co przekłada się na możliwość wpływania na kurs każdego waloru. Eugene Fama, jako badacz efektywności rynków finansowych wyróżnił trzy formy efektywności rynków:

- słabą,
- średnią,
- mocną.

Ogólną zasadą efektywności rynku jest coraz większa przejrzystość i dostępność informacji, które są automatycznie uwzględniane w cenach papierów wartościowych. Zatem z punktu widzenia inwestora długoterminowego, najbardziej pożądanym stanem byłby rynek z mocną efektywnością, gdyż wszystkie informacje, zarówno jawne jak i poufne, byłyby zawarte w bieżących cenach giełdowych walorów. Inwestor długoterminowy nie jest jednak jedynym uczestnikiem rynku, dlatego też stan idealny raczej nigdy nie będzie osiągnięty. Gdyby bowiem rynek był doskonale efektywny, wyższe niż osiągane przez rynek zyski takich inwestorów jak George Soros czy Warren Buffet nie miałyby racji bytu.

Dziedzina finansów behawioralnych to w głównej mierze badania zachowań inwestorów na rynkach finansowych z wykorzystaniem aspektów psychologicznych. Sam behawioryzm to próba zastosowania ścisłych, znanych z nauk przyrodniczych metod badania ludzkiej psychiki. Poniekąd dowodem na rzecz odstępstw od efektywności rynku są liczne anomalie, jakie towarzyszą inwestorom zmagającym się z nieobliczalnością rynków.

Badanie przeprowadzone przez N. Jagadesh’a oraz S. Titman’a, którzy analizowali notowania akcji na giełdzie nowojorskiej od 1963-1989 roku, pokazały, że spółki z górnych decyli (czyli tych, w których zgrupowane były spółki z najwyższymi stopami zwrotu), przewyższały w kolejnym roku pod względem średniej rocznej stopy zwrotu akcje spółek z najniższego decyla (czyli tych z najniższą stopą zwrotu). Wyniki badań pokazały, że w krótkim terminie (poniżej jednego roku) istnieje dodatnia autokorelacja między zmianami cen danej spółki, zatem wzrost cen danej spółki prowadzi do podnoszenia jej ceny w najbliższej przyszłości.

W. de Bondt oraz R. Thaler w swoich badaniach zauważyli, że akcje, które w przeszłości (trzy do pięciu lat) wyceniane były nisko w stosunku do wartości fundamentalnych spółek, mają tendencję do przynoszenia w przyszłości wyższej stopy zwrotu niż akcje przewartościowane.

Efekt badany przez M. Reinganuma wykazał, że stopy zwrotu w styczniu są statystycznie znacznie wyższe aniżeli w innych miesiącach. Dalsze badania wykazały, że zasada ta sprawdza się najczęściej w odniesieniu do akcji małych firm o niskim współczynniku C/Z. Statystyka badań nie sprawdza się zawsze, czego dowodem jest obecna bessa, bowiem w ostatnich latach styczeń nie należał do najlepszych inwestycyjnie miesięcy w danym roku. Często efekt stycznia zakwalifikowany został jako jego defekt. Innym przypadkiem jest efekt związany z końcem tygodnia. Zostało udowodnione (Gibbons, Hess), że ceny akcji spadają w okolicach weekendu znacznie silniej niż wskazywałaby na to ich przypadkowa natura. Anomalia ta została nazwana efektem końca tygodnia.

Również ten efekt bardzo trudno wyjaśnić z punktu widzenia efektywności rynku. Cechą charakterystyczną tej anomalii jest dodatkowa stopa zwrotu jaką osiągnęły małe spółki w okresie kilkudziesięciu lat XX wieku.

Kolejnym paradoksem jest anomalia zamkniętych funduszy powierniczych. Okazuje się, że jednostki takich funduszy są generalnie zbiorem kilkunastu akcji dostępnych na giełdzie i bywają wyceniane zupełnie inaczej niż suma akcji wchodzących w skład indeksu. Po kilku latach natomiast pojawia się dyskonto pomiędzy ceną jednostki funduszu a cenami akcji składających się na tę jednostkę.

Przeankietowanie kilku tysięcy rachunków maklerskich przez T. Odean’a i B. Barbera wykazało, że inwestorzy indywidualni mają wysoką skłonność do obniżania swoich potencjalnych zysków z inwestycji poprzez dużą liczbę dokonywanych transakcji, co nie jest jednak bezpośrednio związane z prowizjami. Na ogół bowiem jest tak, że ceny akcji, które są przez takich inwestorów sprzedawane - idą w górę, natomiast ceny akcji nabywanych - spadają.

Na zakończenie pozostaje jedno kluczowe pytanie - czy wyżej wymienione anomalie są trwałe? Standardowo na rynku nic nie ma charakteru uniwersalnego. Bardzo często, jak można zauważyć w metodologii badań obserwatorów poszczególnych anomalii, wnioski mogą być formułowane na podstawie narzędzi statystycznych, braku większej próby, czy też określonego przedziału czasowego, który nie zawsze jest odpowiednio dostosowany do ponadczasowych prawidłowości. Warto również podkreślić, że im więcej książek i artykułów na ten temat, tym bardziej spopularyzowane są anomalie i tym mniej "skutecznie" działają. Najlepszym tego praktycznym przykładem jest efekt stycznia (dobrze widoczny na przestrzeni kilku ostatnich lat) czy tez efekt małych firm. Nie można zatem przyjąć za pewnik, że rynek ZAWSZE przyjmuje daną anomalię, jednakże często bywa tak, że któraś z nich może się w danym czasie sprawdzać. Dopóty rynek jest jednak niedostatecznie efektywny, dopóki inwestorzy będą mogli osiągać nieprzeciętne zyski, natomiast dziedzina
finansów behawioralnych będzie mogła w dalszym ciągu dostarczać ciekawych badań i wniosków.

W artykule wykorzystano fragmenty książki Psychologia Ekonomiczna pod red. T. Tyszki.

Wojciech Demski
IPO.pl