Czemu spadające ceny są złe?

Amerykańska gospodarka znajduje się w punkcie zwrotnym, a opinie ekonomistów i inwestorów odnośnie jej perspektyw na najbliższe miesiące już dawno nie były tak spolaryzowane, jak obecnie. Z jednej strony od początku lipca obserwujemy wzrosty na rynkach akcji, drożejące surowce i wyprzedaż dolara, który wiosną stał się ostatnią deską ratunku inwestorów szukających bezpiecznego schronienia przed europejskim kryzysem. Na tej podstawie można by stwierdzić, że dobre wyniki spółek sugerują, że recesja w USA minęła lub wkrótce się zakończy, ale z pewnością najgorsze już za nami. Z drugiej, zdecydowanie zaniedbywanej w popularnych mediach, strony widać, że obawy wciąż są bardzo poważne. Wielokrotnie większy od rynku akcji, rynek amerykańskich obligacji rządowych jest rozgrzany do czerwoności – inwestorzy ustawiają się w kolejce po rekordowo wielkie emisje papierów dłużnych. Popyt na bezpieczne instrumenty gwarantujące przewidywalny, choć przy obecnym poziomie stóp procentowych niezwykle niski, dochód jest tak
wielki, że rentowności obligacji Stanów Zjednoczonych osiągnęły najniższy poziom w historii.

W ciągu ostatnich tygodni w dyskusji na temat „koniec recesji w USA czy drugie dno?” ekonomiści przedstawili mnóstwo argumentów popierających oba stanowiska, więc nie ma sensu ich tutaj powielać, zwłaszcza, że każdy może na ich podstawie wyciągnąć takie wnioski, jakie zechce. Stosunkowo świeżym i wartym przybliżenia zagadnieniem jest natomiast zagrożenie wystąpienia w największej gospodarce świata deflacji, czyli zjawiska przeciwnego do inflacji.

Kolejna interwencja
James Bullard, reprezentujący w FOMC oddział amerykańskiego banku centralnego z St. Louis, uchodził do tej pory za jednego z ekonomistów mających na uwadze przede wszystkim zagrożenie wzrostu cen, lecz ostatnio przeszedł do przeciwnego obozu. Twierdzi – podobnie jak Janet Hellen z odziału Fed w San Francisco – że amerykański bank centralny robi zbyt mało, aby pobudzić wzrost gospodarczy i jeżeli wkrótce nie zostanie uruchomiony kolejny program polegający na wykupie obligacji od banków (tzw. ilościowe luzowanie polityki pieniężnej), amerykańska gospodarkę może czekać „stracona dekada”. Jako przykład negatywnego scenariusza, który grozi USA, najczęściej podaje się Japonię, która od pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości w latach 90. ubiegłego wieku nie uwolniła się z tzw. deflacyjnej spirali. James Bullard stwierdził, że „Stany Zjednoczone są dzisiaj bliżej japońskiego rozwiązania niż kiedykolwiek w najnowszej historii. Odpowiedzią banku centralnego na negatywny szok powinno być rozszerzenie
programu ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej poprzez zakup papierów skarbowych”. Przekładając to na zwykły język – najniższe w historii stopy procentowe i 1,5 biliona USD przeznaczonych do tej pory na zakup tzw. „toksycznych aktywów” od banków w celu zwiększenia płynności w sektorze finansowym to za mało. Niech Departament Skarbu, wbrew deklaracjom Obamy, zapowiadającego obniżenie deficytu budżetowego za swojej kadencji o połowę, nadal zadłuża się emitując obligacje. Trudno dziwić się, że po takim sygnale rentowności obligacji osiągnęły najniższy poziom w historii.

Zostało mniejsze lub większe zło

Kiedy Fed wkraczał w 2009 roku na nieznany ląd, część ekonomistów przestrzegała, że bank centralny rozpoczyna eksperymenty z instrumentami, których skuteczność jest bardzo wysoka i wynosi ok. 50 proc. Dzisiaj, gdy nie można już bardziej obniżyć stóp procentowych, a akcja kredytowa w bankach nadal jest w stanie hibernacji, coraz bardziej oczywiste jest, że bankowi centralnemu do dyspozycji, oprócz nadziei, że wszystko samo jakoś się poukłada, pozostały już tylko instrumenty złe i gorsze.

Jeśli cofnąć się w czasie o ok. pół roku i przejrzeć prognozy ekonomistów odnośnie stóp procentowych, okaże się, że tylko nieliczni szacowali wówczas, że Fed nie zacznie przed końcem 2010 roku podnosić stóp procentowych. Dziś sytuacja zaczyna robić się tak skomplikowana, że dyskusje o tym, kiedy rozpocząć podnoszenie kosztu pieniądza mogą trwać miesiącami. Bank centralny musi zadecydować czy ważniejszy jest spadek cen nieruchomości i brak popytu na kredyty (argumenty za pozostawieniem rekordowo niskich stóp), czy wymykające się spod kontroli koszty życia (argument za tłumieniem inflacji i wyższymi stopami procentowymi).

Paradoksalnie, wzrost cen żywności i energii jest w dużej mierze efektem ubocznym działań Fed. To nie przypadek, że banki jako pierwsze wyszły z kryzysu i pomimo kulejącej akcji kredytowej, zaczęły jako pierwsze chwalić się zyskami zbliżonymi do tych sprzed recesji. Program ilościowego luzowania polityki pieniężnej (wykup aktywów od banków) sprawił, że w sektorze finansowym pojawił się kapitał, który od marca 2009 roku napędzał ceny ryzykownych aktywów. Mówiąc inaczej działania banku centralnego doprowadziły do rezultatu odwrotnego niż oczekiwany. Kapitał, który miał poprawić kondycję przeciętnych gospodarstw domowych (poprzez kredyty), trafił na rynki finansowe pompując nie tylko ceny akcji, ale również produktów rolnych, metali przemysłowych i energii.

Spirala deflacji

Ktoś nieszczególne zainteresowany ekonomią może sądzić, że skoro rosnące ceny są niepożądanym zjawiskiem zarówno z punktu widzenie gospodarstw domowych, jak i całej gospodarki, to spadające ceny, czyli deflacja powinny cieszyć. Nic bardziej mylnego. Wszystko zależy od tego, które czynniki wywołują wzrost lub spadek inflacji. Jeśli tanieją żywność, leki czy energia, w portfelach konsumentów zostaje więcej pieniędzy, które można oszczędzić, zainwestować lub po prostu przeznaczyć na poprawę warunków życia. Nawet jeśli nie zarabiamy więcej, realnie stajemy się zamożniejsi, ponieważ stać nas na więcej. Co innego jeśli tanieją nieruchomości (główny składnik majątku gospodarstw), a ponieważ panuje wysokie bezrobocie, pracodawcy obniżają pensje pracownikom. Gospodarstwa domowe, które spłacają raty kredytów hipotecznych mają do oddania bankom więcej pieniędzy niż pożyczyły (pomijając odsetki, spadła przecież wartość nieruchomości, a kwota kredytu nie zmieniła się), więc utrzymanie stopy życia na dotychczasowym
poziomie oznacza więcej wyrzeczeń.

Jeśli w podobnej sytuacji znajduje się duży odsetek społeczeństwa, rodzi się deflacja. Samo zaciskanie pasa po okresie życia na kredyt ponad stan nie jest niebezpiecznym zjawiskiem. Najgroźniejsze w deflacji są jej psychologiczne aspekty – jeśli gospodarstwa domowe spłacające kredyty zauważą, że systematycznie spadają ceny sprzętu AGD, samochodów, nie wspominając już o domach, ograniczą konsumpcję produktów codziennego użytku do niezbędnego minimum. To z kolei uderza w firmy, które nie mają motywacji ani aby zwiększać produkcję, ani aby inwestować w rozwój i zatrudniać nowych pracowników. W związku z tym poszukują możliwości ograniczania kosztów, a to najczęściej oznacza niższe wynagrodzenia. Nawet jeśli pensje nie kurczą się w ujęciu nominalnym, to pracodawcy zaczynają wprowadzać limity rozmów przez służbowe telefony, rezygnują z karnetów na siłownię i wykupują tańsze pakiety ubezpieczeń zdrowotnych. Koło się zamyka. Spadają realne zarobki, trzeba jeszcze bardziej oszczędzać. Tak działa spirala deflacji.
Większość z powyższych zjawisk już dziś da się obserwować na szeroką skalę w amerykańskiej gospodarce.

Gdzie ta inflacja

Indeks UBS Bloomberg CMCI, który odzwierciedla ceny 26 surowców i produktów rolnych, jest obecnie o ok. 15 proc. wyżej niż rok temu. Seria klęsk żywiołowych stulecia na rożnych kontynentach (upały w Europie, susza w Rosji, powódź w Pakistanie) sprawiają, że inwestorzy oprócz czysto technicznych argumentów za kupowaniem surowców, dodatkowo otrzymali solidne argumenty fundamentalne. Jednocześnie w związku z przedłużającym się kryzysem na amerykańskim rynku nieruchomości, coraz więcej rodzin zmuszonych jest wynajmować mieszkanie, co powoduje wzrost czynszu w głównych metropoliach. Zważywszy na powyższe fakty zaskakująca jest wiadomość, że inflacja konsumencka (prawie jedną czwartą wskaźnika CPI stanowią koszty najmu) w USA wynosi obecnie tylko 0,9 proc.

Nowa norma

Ben Bernanke, który dzięki doskonałej znajomości okresu Wielkiej Depresji wie, jak poważnym niebezpieczeństwem dla gospodarki są spadające ceny, twierdzi, że deflacja nie jest obecnie realnym zagrożeniem, bo gospodarstwa domowe wkrótce zaczną wydawać pieniądze, na rynku pracy zmniejszy się bezrobocie, a wynagrodzenia wzrosną. Być może analizował on wykres bezrobocia odwrócony do góry nogami, a któryś z jego asystentów poproszony o raport z rynku obligacji, pomylił rentowności z cenami papierów skarbowych. W czwartek 5 sierpnia 2010 roku rentowność dwuletnich obligacji USA wynosiła 0,56 proc., a dziesięcioletnie papiery co roku przynosiły inwestorom stały dochód w wysokości 2,93 proc. Rentowność japońskich dziesięcioletnich obligacji była najniższa od siedmiu lat i wynosiła 0,995 proc. rocznie. Pomimo olbrzymiego zadłużenia rządów, inwestorzy zabijają się o jakikolwiek pewny dochód. Rynek długu krzyczy więc: „zapomnijcie o koniunkturze sprzed kryzysu”.

Podsumowując, jeśli wbrew oczekiwaniom banku centralnego amerykańscy konsumenci nie wrócą do nawyków sprzed recesji, firmy nie będą miały motywacji do gwałtownej ekspansji, banki do udzielania kredytów, a Fed do podnoszenia stóp procentowych. Bill Gross, zarządzający największym na świecie funduszem obligacji PIMCO, stworzył na tę okoliczność termin „nowa normalność”, który rozumie jako wieloletni okres powolnego wzrostu gospodarczego przy wysokim bezrobociu i niskich stopach procentowych. Wbrew pozorom w takich warunkach, ekstremalnie luźna polityka banku centralnego (np. drukowanie pieniędzy na zakup rządowych obligacji) nie musi rodzić inflacji, ponieważ znacznie większą moc ma efekt odlewarowania przez sektor prywatny (chęć uwolnienia się od nadmiernego zadłużenia).

Łukasz Wróbel, Open Finance