Giełdzie grozi bąbel spekulacyjny?

Zespół, który pracował nad reformą rozwiązań dotyczących funkcjonowania funduszy emerytalnych, proponuje, aby OFE zwiększyły zaangażowanie pieniędzy klientów w akcje. W tym celu powołane mają być specjalne subfundusze „A”, do których trafiać mają nowe składki klientów. Jednocześnie następować będzie stopniowe przenoszenie już uzbieranych składek (które stanowić będą tzw. subfundusz „B”) do subfunduszu akcyjnego.

Wszystko po to, aby zwiększyć stopę zwrotu z inwestycji. Jednocześnie OFE będą redukowały zaangażowanie w akcje w wypadku osób w wieku przedemerytalnym (dla nich reforma przewiduje powołanie subfunduszy typu „C”).

Subfundusze „A” będą mogły inwestować aż 85 proc. aktywów w akcje, w tym 15 proc. – w akcje zagraniczne. Obecnie ustawowy limit wynosi 40 proc. aktywów. Z szacunków twórców proponowanej reformy (szefem zespołu jest prof. Marek Góra) wynika, że w roku 2012 – pierwszym roku funkcjonowania nowych wytycznych – OFE zainwestować mogą w akcje dodatkowo nawet 15 mld zł. Potem ekstraprzepływy będą już mniejsze, ale i tak wynosić mają ponad 10 mld zł rocznie. Zakupy funduszy mają stopniowo doprowadzić do tego, że w 2025 r. udział akcji krajowych w portfelach sięgnąć ma 55 proc. Na koniec sierpnia odsetek ten wynosił około 32,6 proc.

Doradcy pracujący nad reformą stwierdzili, że proponowane przez nich tempo tzw. konwersji funduszy „pozwala uniknąć wygenerowania bąbla spekulacyjnego na GPW”. Zarządzający OFE zwracali jednak uwagę, że niekoniecznie musi to być prawdziwe. – Problemem jest pojemność polskiej giełdy. Nawet jeżeli płynność akcji największych spółek na polskiej giełdzie jest duża, to i tak – jeśli chcemy mieć zdywersyfikowany portfel – musimy również inwestować w papiery o mniejszej płynności, a to oznacza, że ich kursy mogłyby się oderwać od wszelkich wartości fundamentalnych – ostrzegał w wywiadzie dla „Parkietu” Piotr Sieradzan, b. wiceprezes i dyrektor inwestycyjny Pocztylion-Arka PTE.

Także analitycy giełdowi mają wątpliwości, czy „bąbel” jednak nie urośnie. – Nie znamy jeszcze dokładnie założeń reformy. Dużo zależy od szczegółowych rozwiązań. Ale już teraz warto się zastanowić, czy pojawienie się dodatkowego popytu nie spowoduje pompowania kursów walorów, gdy wyceny polskich spółek i tak relatywnie są wysokie – mówi anonimowo szef działu analiz jednego z biur. – Można się obawiać, że proponując taką reformę, rząd myśli przede wszystkim o zapewnieniu sobie popytu na akcje prywatyzowanych spółek – dodaje. Zgodnie z zapowiedziami Ministerstwa Skarbu do końca 2013 r. rząd ma zredukować stan posiadania w PKO BP, PZU, Tauronie i PGE.

Z rozmów z przedstawicielami domów maklerskich i z zarządzającymi wynika, że na skalę nowych inwestycji OFE na giełdzie wpłynąć może istotnie także konstrukcja benchmarku, czyli punktu odniesienia, do którego Komisja Nadzoru Finansowego porównuje wyniki funduszy. Obecnie jest to średnia ważona dla całego sektora, co powoduje, że większość OFE podejmuje podobne decyzje inwestycyjne, obawiając się odstawania od reszty grupy.

Autorzy propozycji reform proponują zastąpienie go wskaźnikiem, w którym główną rolę odegrają zmiany notowań na szerokim rynku GPW. Dodatkowo 15 proc. wagi w indeksie będą mieć akcje spółek zagranicznych (wykorzystane mają być indeksy z krajów członkowskich OECD). – Możliwość wyjścia z nowymi aktywami za granicę będzie jednym z kluczowych czynników, które ograniczą nadmierny popyt na akcje – mówią zarządzający.

Reforma oznacza, że OFE zredukują swoje zaangażowanie w obligacje rządu. Z symulacji przeprowadzonych przez zespół doradców wynika, że fundusze na dodatkowe uzupełnienie portfeli o papiery skarbowe wydadzą w latach 2012 i 2013 2–3 mld zł, w porównaniu z 15–20 mld zł, gdyby takie zmiany nie zostały przeprowadzone.

Natalia Chudzyńska-Stępień

Nie obawiam się, że zwiększony limit inwestycji OFE w akcje doprowadzi do bąbla spekulacyjnego. To właśnie zbyt mała ilość kapitału na GPW hamuje ostatnio zwyżki cen akcji. Nie wyobrażam sobie, żeby OFE zaczęły tuż po reformie gwałtownie uzupełniać portfele. To będzie systematyczne działanie. A takie będzie korzystne dla inwestorów. Bąbla nie należy się spodziewać, tym bardziej że reforma OFE zwiększy liczbę ofert na giełdzie. Specyfiką polskiego rynku jest bowiem szybki wzrost liczby spółek i ofert w odpowiedzi na rosnący popyt. Od kilku lat spółki często miewają problemy z uplasowaniem akcji, odkładają emisje. Mam wrażenie, że powodem jest nie tylko pokryzysowa zwiększona ostrożność inwestorów, ale także właśnie zbyt mało wolnego kapitału na rynku. W momencie powstania OFE również wielu analityków wieszczyło bańkę spekulacyjną ze względu na rzekomą płytkość naszej giełdy. Tymczasem inwestycje OFE, stymulując zwiększoną podaż, korzystnie wpływają na rynek.

Na zwiększeniu limitów inwestycyjnych OFE skorzystają przede wszystkim przyszli emeryci. Ich pieniądze będą inwestowane w bardziej zdywersyfikowany sposób, w odpowiednim okresie bardziej ryzykownie, a dzięki temu potencjalnie bardziej zyskownie. Niewątpliwie skorzystają też emitenci, ponieważ ich akcje będą miały szansę na większy popyt. Jednak za zbyt ryzykowne działanie uznałbym przekładanie debiutu czy wtórnej oferty akcji na czas spodziewanego uzupełniania portfeli funduszy. Po pierwsze, jest wiele innych indywidualnych dla spółek czynników, które powinny determinować moment przeprowadzania oferty, a po drugie, nigdy nie ma pewności, że planowane regulacje wejdą w życie. Ponadto ofert może szybko przybywać i proporcje popytu i podaży się wyrównają. Na wzroście popytu OFE najbardziej skorzystają firmy średniej wielkości, których dziś w portfelach OFE raczej nie ma – fundusze będą bowiem szukały nowych spółek.

Propozycje zmian funkcjonowania OFE przygotowane przez zespół kierowany przez profesora Marka Górę – autora reformy emerytalnej z 1999 r. – mają na celu podniesienie efektywności zarządzania środkami klientów przez fundusze. Doradcy proponują bardziej elastyczne dopasowanie portfeli inwestycyjnych do wieku uczestników. Zakładają, że długoterminowa stopa zwrotu z rynku akcji jest o około 3 pkt proc. wyższa niż z rynku obligacji. W takiej sytuacji autorzy propozycji sugerują, aby pieniądze młodszych uczestników OFE były inwestowane głównie na giełdzie, co ma doprowadzić do „istotnego zwiększenia zgromadzonego kapitału”. Raport zespołu doradców wskazuje także potrzebę ograniczenia ryzyka inwestycyjnego dla osób w wieku przedemerytalnym. Ma to nastąpić poprzez stopniowe wycofywanie się z rynku akcji na rzecz instrumentów dłużnych po osiągnięciu 50. roku życia.Istotą zmian jest utworzenie w każdym OFE subfunduszu „A” (dynamicznego), „B” (gromadzącego dotychczas uzbierane aktywa) oraz „C” (przedemerytalnego). Dla
każdego z nich wartość jednostki będzie liczona oddzielnie. W pierwszym wypadku limit inwestycji w akcje sięgać ma 85 proc. aktywów, w drugim – 45 proc., a w trzecim – 15 proc. Środki z subfunduszu „B” – przy braku sprzeciwu klienta – mają być stopniowo przerzucane na agresywny subfundusz (każdorazowo co kwartał przenoszona ma być część aktywów odpowiadających połowie wartości przekazanej składki). Aby OFE dostosowały portfele do zmian, doradcy sugerują, by jeszcze w 2011 r., przed reformą, zwiększyć limit inwestycji OFE w akcje (obecnie 40 proc. aktywów).