Oferta BGŻ nawet za 1,5 mld

Do zarządzających funduszami trafiły właśnie raporty analityczne domów maklerskich doradzających przy transakcji sprzedaży 37,2-proc. pakietu akcji BGŻ należącego do Skarbu Państwa. Pierwsza w tym roku oferta prywatyzacyjna ma ruszyć w maju. 11. bank w kraju pod względem wielkości aktywów ma zadebiutować na GPW 27 maja.

Najwyższe wyceny BGŻ pochodzą od analityków portugalskiego banku inwestycyjnego Espirito Santo Investments. Ich zdaniem, bank może być wart 3,02–3,96 mld zł (przyjmując metodologię zdyskontowanych przepływów pieniężnych), co odpowiada wycenie akcji na poziomie 70–91 zł.

Przekłada się to na 1,3–1,7-krotność ceny akcji do wartości księgowej oraz dość wysoki wskaźnik ceny do zysku (48–63, przyjmując za podstawę annualizowany wynik po trzech kwartałach 2010 r.). Na niewiele mniej bank wycenia Dom Maklerski PKO BP (2,9–3,89 mld zł).

Bardziej umiarkowane szacunki prezentuje Dom Maklerski Banku Handlowego, który obliczył wartość banku w przedziale 2,28–3,2 mld zł. To odpowiada cenie pojedynczego waloru rzędu 53–74 zł oraz wskaźnikowi ceny do wartości księgowej oscylującemu w granicach 1–1,4.

Jak dotąd zarządzający i analitycy nieuczestniczący w ofercie sugerowali, że bank może być wyceniony w granicach 1,2-krotności swojej wartości księgowej, a więc na 2,7 mld zł. To oznacza, że w ofercie znalazłyby się akcje za 1 mld zł. Gdyby jednak przyjąć najbardziej opty-mistyczne szacunki doradców, kwota ta wzrasta do 1,4–1,5 mld zł.

Skąd różnice między oceną rynku a analityków dopuszczonych do dokumentów spółki? Zarządzający sugerują, że przy obecnej skali działania BGŻ, spółkę należałoby porównywać z mniejszymi bankami notowanymi na warszawskiej giełdzie – a zatem Millennium, BPH czy Kredyt Bankiem.

W ich przypadku wskaźnik C/WK sięga około 1,4–1,7. Zarówno Millennium, jak i KB wyglądają korzystniej, jeżeli chodzi o C/Z (22–25). Spore koszty restrukturyzacji i programu inwestycyjnego, jakie w ostatnich latach ponosi BGŻ, zdaniem wielu zarządzających skłaniają do większego dyskonta.
Także analitycy Espirito Santo widzą problem niższej rentowności niż średnia dla sektora, ale uważają, że w ciągu kilku lat może dojść do zniwelowania różnicy. Zauważają, że BGŻ do tej pory skupiał się na restrukturyzacji, rozwoju sieci oddziałów i prostych produktach oszczędnościowych.

Zdaniem Espirito Santo większy nacisk bank może teraz położyć na zwiększanie opłacalności biznesu – a więc na cross-selling w segmencie detalicznym oraz w segmencie korporacyjnym, zwłaszcza dla małych i średnich przedsiębiorstw sektora rolno-spożywczego.

Z rozmów z doradzającymi przy ofercie wynika, że kluczem do sukcesu ma być przekonanie inwestorów, aby nie przywiązywali się zbytnio do ostatnich wyników spółki. Zysk netto począwszy od 2007 r. topniał (w pierwszych trzech kwartałach 2010 r. wyniósł 47,4 mln zł). Inwestycje mogą jednak dać efekt. Zarówno Bank Handlowy, jak i Espirito Santo oczekują wyraźnej poprawy rentowności już w 2011 r.

Zdaniem tego drugiego biura, zysk netto banku wzrośnie w tym roku do 107 mln zł, a w 2015 r. będzie to już 518 mln zł. Ewentualnym problemem po wejściu BGŻ na GPW może się okazać podaż akcji pracowniczych, które od lat są przedmiotem obrotu. Obecnie w rękach innych podmiotów niż Skarb Państwa i Rabo bank jest w sumie 3,4 proc. papierów banku.

Konrad Krasuski