Wyceny akcji są na rozsądnym poziomie i będą nadal rosły

Akcje na światowych giełdach zwyżkują od kilku miesięcy praktycznie nieprzerwanie. Jak długo taka sytuacja może się utrzymać? W ostatnich dniach daje się zauważyć pewne pogorszenie nastrojów inwestorów.
Sądzimy, że w perspektywie kilku miesięcy ceny akcji w USA będą zwyżkowały. Po pierwsze gospodarka amerykańska będzie się miała nie najgorzej, a więc perspektywy zysków spółek są dobre. Po drugie uważamy, że wyceny akcji są obecnie na dość rozsądnym poziomie. Biorąc pod uwagę prognozowane zyski na 2010 r., akcje są nadal tańsze, niż można by się spodziewać. Nie wolno jednak zapominać, że giełda nigdy nie porusza się nieprzerwanie w jednym kierunku. Będziemy więc mieli do czynienia ze „schodami” na wykresach indeksów giełdowych. Po wzroście cen papierów będzie następował trend boczny, taki jak ten, jaki utrzymuje się od kilku tygodni. Po nim jednak znów akcje zaczną drożeć.

Ile czasu może minąć, zanim S&P500 wróci do poziomu sprzed kryzysu? Musiałby zyskać jeszcze około 40 proc.
To ciekawe pytanie, ale nasi analitycy nie patrzą na to w ten sposób. Bardziej interesują nas prawdopodobne tendencje na giełdzie w perspektywie kolejnych 12-24 miesięcy. Uważamy, że przez kilka lat akcje będą drożały, nie wierzymy bowiem, że gospodarka ponownie popadnie w taki kryzys, z jakiego właśnie wychodzimy.

*Czy zmiany na giełdzie będą następować przy tak wysokiej zmienności notowań, jak w ostatnich miesiącach, czy pod tym względem sytuacja w pełni się już unormowała? *
Wskaźniki zmienności były podczas kryzysu czymś fascynującym. Rok temu osiągnęły rekordowe poziomy. Od tego czasu jednak zmienność gwałtownie się zmniejszyła. O ile takie miary, jak odchylenie standardowe czy indeks VIX, w najgorętszej fazie kryzysu sięgnęły 85 proc., o tyle obecnie jest to około 20-22 proc. To nieznacznie powyżej historycznej średniej na poziomie 16-18 proc. Wielu obserwatorom wydaje się jednak, że zmienność wciąż jest bardzo duża, ponieważ porównują ją z sytuacją tuż przed kryzysem. Tymczasem w latach 2003-2006 zmienność na amerykańskim rynku była nadzwyczajnie niska, wynosiła około 6-8 proc. Nie sądzimy, aby wróciła do tego poziomu.

Jakie są Pani oczekiwania odnośnie do rynków wschodzących? Niektóre z nich, np. Rosja i Chiny, doświadczyły takich zwyżek, że wydają się bliskie przegrzania. Które giełdy z tej kategorii wciąż są interesujące?
Interesujemy się rynkami wschodzącymi, ponieważ wierzymy w długoterminowe perspektywy makroekonomiczne tych gospodarek. Nie można jednak generalizować, że rynki wschodzące jako ogół są atrakcyjne lub nie. Fundamenty ekonomiczne w poszczególnych krajach są bardzo zróżnicowane. Na przykład Polska korzystnie się wyróżnia na tle innych państw Europy Środkowo-Wschodniej. Ogólnie jednak nasz zespół analityczny uważa, że z gospodarczego punktu widzenia najatrakcyjniejsze są obecnie wschodzące państwa Azji. Po pierwsze kryzys nie uderzył w nie bezpośrednio. Po drugie można zaobserwować tam wzrost popytu wewnętrznego, a także eksportu. *Wracając do dojrzałych giełd, w jakie branże szczególnie warto inwestować w obecnej fazie cyklu koniunkturalnego? *
Zarówno w USA, jak i w Europie ukierunkowaliśmy nasz portfel procyklicznie. Uważamy, że należy faworyzować spółki, które mogą sobie dobrze radzić, gdy gospodarka będzie się rozwijać. Interesujący jest sektor technologiczny. Ponadto atrakcyjne są akcje niektórych spółek z sektora energetycznego, a także producentów maszyn. W latach 2007-2008 nasi analitycy sceptycznie zapatrywali się na niektóre segmenty sektora finansowego, zwłaszcza na banki o dużej ekspozycji na rynek nieruchomości oraz nadmiernie zadłużonych konsumentów. W ostatnich miesiącach staliśmy się bardziej optymistyczni. Niektóre duże amerykańskie banki uporządkowały już swoje bilanse, a ich akcje stały się dla nas atrakcyjniejsze. Wykazujemy też sporo entuzjazmu wobec spółek zarządzających aktywami, takich jak towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Inwestorzy są coraz spokojniejsi, a w efekcie więcej pieniędzy lokują na rynkach kapitałowych, zamiast w gotówce. To dobrze rokuje dla firm zarządzających aktywami.

Jak Pani ocenia sytuację na innych rynkach finansowych niż akcyjny? Ten rok należy na razie do wyjątkowych pod tym względem, że dodatnią stopę zwrotu przynosiły jednocześnie akcje, różnego rodzaju obligacje i złoto.
Widzimy coraz mniejszy potencjał w odniesieniu do niektórych rynków kredytowych. Przed kryzysem różnice między oferowaną rentownością różnych papierów dłużnych a rentownością obligacji skarbowych (tzw. spready) były zbyt małe. Oznaczało to, że inwestorzy nie zwracali dostatecznej uwagi na ryzyko. Dlatego wówczas byliśmy negatywnie nastawieni do obligacji śmieciowych oraz obligacji opartych na kredytach hipotecznych. W czasie kryzysu spready te gwałtownie jednak skoczyły. W pewnym momencie, gdy rentowność takich papierów była o 10 pkt proc. wyższa niż obligacji skarbowych o analogicznym okresie zapadalności, wydawały się nam one odpowiednio wycenione. Teraz, gdy ich ceny poszły w górę, a rentowność spadła, już tak nie uważamy. Sądzimy, że zarówno w USA, jak i w Europie wyższą stopę zwrotu będą dawały akcje niż obligacje korporacyjne. Obligacje nie są może złą inwestycją, ale też nie tak dobrą, jak kilka miesięcy temu.

Czy istnieje ryzyko, że gigantyczne emisje obligacji skarbowych będą zaburzały inne rynki, wypierając z nich kapitał?
Pytanie to zadawane jest w zasadzie już od kilku lat. W ujęciu nominalnym USA wykazują bowiem duży deficyt budżetowy już od dekady. Przez cały ten czas popyt na obligacje skarbowe był znaczny i wydaje się, że jest taki nadal. Obecnie deficyt jest wprawdzie rekordowo wysoki, ale nie sądzimy, aby utrzymał się na tym poziomie. Deficyt zapewne osiągnie w bieżącym roku fiskalnym około 10 proc. PKB, ale w ciągu kilku kolejnych lat zmniejszy się do około 4 proc. Dlatego nie obawiamy się, że powstanie problem z popytem na amerykańskie obligacje. Oczekujemy, że o tej porze przyszłego roku stopy procentowe być może będą już szły w górę. Jeśli przyjrzymy się poprzednim cyklom koniunkturalnym, można zauważyć, że rynki dobrze tolerują stopniowy wzrost stóp procentowych, zwłaszcza gdy zaczyna się z niskiego poziomu.

*Czy sądzi Pani, że to zahamuje deprecjację dolara? Większość ekonomistów wskazuje, że to właśnie różnice w wysokości stóp procentowych pomiędzy USA i innymi państwami odpowiadają za spore wahania na rynku walutowym. *
Kursy walutowe są zależne od wielu czynników, ale notowania dolara w stosunku do niektórych walut państw rozwiniętych faktycznie mają obecnie duży związek z różnicami w wysokości stóp procentowych. Nie sądzimy jednak, aby dolar nadal znacząco się osłabiał wobec euro. Uważamy, że ożywienie gospodarcze w USA będzie silniejsze i stabilniejsze niż w niektórych innych dojrzałych gospodarkach, m.in. europejskich.

Niektórzy obserwatorzy poczynań Rezerwy Federalnej obawiają się, że nie zdąży ona - albo nie będzie chciała - wycofać się w porę z działań stymulacyjnych i rozpęta przez to wzrost inflacji. Czy podziela Pani te obawy?
Naszym zdaniem Fed będzie bardzo ostrożny. Inwestorzy muszą patrzeć nie tylko na stopy procentowe, ale też na inne środki, za pomocą których Fed zwiększał płynność na rynkach. Tymczasem już podejmowane są kroki, aby zmniejszyć skalę „ilościowego luzowania” polityki pieniężnej. Na tej podstawie oceniamy, że Fed nie pozwoli dynamice cen wymknąć się spod kontroli. Przewidujemy wprawdzie, że inflacja wzrośnie z obecnego, ekstremalnie niskiego poziomu, ale w najbliższych latach nie przekroczy 2,5-3 proc. Czy zaskoczyło Panią tempo ożywienia w amerykańskiej i światowej gospodarce?
Nie. Nasz zespół ekonomiczny wiele miesięcy temu wskazywał, że stopa wzrostu gospodarczego w USA w II połowie 2009 r. będzie wynosić około 3 proc. Kilka czynników pozwalało tego oczekiwać. Z jednej strony pomocny był z pewnością pakiet stymulacyjny. Z drugiej strony jest to kwestia wewnętrznej dynamiki amerykańskiej gospodarki. Zapasy w wielu spółkach zostały pod koniec 2008 r. i na początku 2009 r. tak mocno zredukowane, że niektóre firmy musiały je uzupełnić w celu prowadzenia działalności nawet na niskim poziomie.Można się natomiast zastanawiać, co się stanie, gdy firmy już uzupełnią zapasy i gdy na rynku nieruchomości wygaśnie fala zakupów związana z atrakcyjnymi cenami. Jednak nie sądzimy, że amerykańska gospodarka znów popadnie w recesję, choć dostrzegamy czynniki, które będą ją hamowały. Przede wszystkim niepokoi nas wysoka stopa bezrobocia, która według naszych prognoz może przekroczyć 10 proc. To będzie ciążyć na wydatkach konsumpcyjnych.

Czy w związku z tym zgadza się Pani z tezą, że kryzys na długo obniży potencjalną stopę wzrostu amerykańskiej gospodarki? Nie ma przecież powrotu do wzrostu napędzanego konsumpcją i kredytem, a przestawienie się na inny model rozwoju będzie czasochłonne.
Przed kryzysem wydatki konsumpcyjne w USA rosły w szybkim tempie, które jest niemożliwe do utrzymania. Stopa oszczędności była przecież zerowa. Teraz wzrosła do około 6 proc. i zapewne na tym lub nieznacznie wyższym poziomie się utrzyma. Nie ma w tym nic złego. Ta zmiana musiała nastąpić i jest korzystna dla długoterminowych perspektyw amerykańskiej gospodarki.

Czy kryzys poskutkuje jakimiś trwałymi zmianami w klimacie inwestycyjnym?
To złożone pytanie. Warto jednak podkreślić jedną rzecz. W okresie przed kryzysem, gdy zmienność na rynku akcji i obligacji wynosiła zaledwie połowę swojej średniej historycznej, gdy różnice w rentowności różnych papierów dłużnych i obligacji skarbowych były o połowię niższe niż zwykle, istniał zbyt duży apetyt na ryzyko. Najważniejszą zmianą spowodowaną przez kryzys będzie to, że inwestorzy znów będą myśleli nie tylko o potencjalnych stopach zwrotu z inwestycji, ale także o potencjalnym ryzyku, jakie się z nimi wiąże.

Dziękuję za rozmowę.

Grzegorz Siemionczyk
Parkiet

Abby Joseph Cohen
Urodzona w 1952 r., karierę ekonomisty rozpoczęła w 1973 r. w Rezerwie Federalnej. Status jednej z najbardziej wpływowych kobiet w amerykańskim świecie finansów zdobyła jednak, pracując od 1990 r. dla banku Goldman Sachs. Przez wiele lat, do marca 2008 r., pełniła tam funkcję głównego stratega inwestycyjnego. Cohen wsławiła się trafnymi prognozami dla rynku akcji w przededniu hossy z lat 90. Później jednak jej przewidywania nie zawsze się sprawdzały. Gdy tuż przed pęknięciem bańki dotcomów w 2000 r. spodziewała się kontynuacji wzrostu na Wall Street, krytycy zaczęli ją określać mianem „permanentnego byka”. Także w przededniu obecnego kryzysu pozostawała optymistką. W sierpniu br. ogłosiła początek nowej hossy i oceniła, że na koniec grudnia indeks S&P500 będzie się znajdował w paśmie 1050-1100 pkt. Obecnie oscyluje on wokół 1040 pkt.