Niebezpieczeństwa hossy obligacji firm

Rosnąca popularność obligacji korporacyjnych powoduje coraz bardziej widoczny trend do obniżania oferowanych marż. Ale wyścig inwestorów nie zwalnia z zachowania ostrożności.

Przykładem ilustrującym pierwsze zdanie powyższej tezy może być Robyg, który właśnie uplasował dwie emisje obligacji bez zabezpieczenia. Dotąd regułą było – gdy oferującym Robyga był Noble Securities – że Robyg jeśli prowadził dwie równoległe emisje, to jedna – większa – była zabezpieczona hipoteką, a jeśli towarzyszyła jej emisja bez zabezpieczenia, to była kilkukrotnie mniejsza (np. 10 mln zł) i oferowana wyłącznie instytucjom finansowym, rozumianym jako inwestorzy biegle oceniający ryzyko inwestycyjne.

Tym razem konstrukcja była inna – po pierwsze większą emisję (45 mln zł) przeznaczono wyłącznie dla inwestorów finansowych, a po drugie inwestorom indywidualnym pozwolono na obejmowanie niezabezpieczonych obligacji. Sam fakt, że NS zrezygnował ze sztywnej dotąd reguły, by emisje dla inwestorów detalicznych były zabezpieczone, o niczym jeszcze nie świadczy, bo dla Robyga można zrobić wyjątek. Jest to przecież deweloper o tak mocnej pozycji gotówkowej (226 mln zł w gotówce na koniec września), że mógłby od ręki spłacić całość krótkoterminowych zobowiązań (129 mln zł) i jeszcze zostałby z kuszącą górką na koncie.

Tym na co trzeba zwrócić uwagę to wyraźna przewaga popytu (w komunikacie prasowym stwierdzono, że przerósł on podaż ponad dwukrotnie) przy jednoczesnym obniżeniu marży i wydłużeniu tenoru wobec emisji z czerwca ub.r., gdy za trzyletnie niezabezpieczone papiery Robyg płacił 4,5 pkt proc. marży.

Kolejne przykłady schodzenia z marży pojawią się zapewne wkrótce, nadal będziemy też słyszeli o silnym popycie inwestorów, mimo nieobecności OFE na rynku po stronie kupujących (a co dopiero, gdy OFE na ten rynek wejdą?).

Są to warunki korzystne dla emitentów, ale także dla powstawania baniek inwestycyjnych, która na rynku obligacji może być trudniejsza do wychwycenia, bo nie charakteryzuje jej niebotyczny wzrost cen. Naturalnie do wzrostu cen także dochodzi, ale spadek rentowności np. z 6,5 proc. rok temu do 5,5 proc. dziś trudno uznać za jednoznaczny sygnał alarmowy. Bańka na rynku obligacji widoczna jest nie tylko w spadku rentowności (gdy ceny rosną spadają rentowności), bo ten – inaczej niż na rynku akcji – ma potencjał ograniczony. Raczej trudno będzie namówić inwestorów do kupna obligacji z rentownością niższą niż np. lokat bankowych. Możemy natomiast dopatrywać się bańki w momencie, w którym po emisje obligacji sięgają podmioty, które rok czy dwa lata temu nie miałyby żadnych szans na uplasowanie papierów, nie mówiąc o jednocyfrowym oprocentowaniu, które udaje im się osiągnąć. Dotyczy to zwłaszcza małych emisji obligacji oferowanych wyłącznie inwestorom detalicznym – brak zainteresowania inwestorów instytucjonalnych
może być (ale nie musi) sygnałem alarmowym. Ostatecznie emisje nadal znacznie łatwiej (tj. prościej) przeprowadzać w wąskim gronie instytucji.

Nie podam konkretnych nazw, żeby uniknąć ewentualnych nieporozumień, jednak czuję się w obowiązku przypomnieć, że na rynku obligacji obowiązują inne reguły niż na rynku akcji. Przede wszystkim inwestorzy powinni kupować teraźniejszość, a nie świetlaną przyszłość, którą chętnie rysują zarządy emitentów. Być może warto zaryzykować i kupić akcje spółki, która ma potencjał rozwoju, ale obligatariusz na tym rozwoju nie zarobi więcej niż wynosi kupon. Jeśli robi on projekcje przyszłości, to powinien raczej zakładać realizację negatywnego scenariusza i zastanowić się co zrobi w przypadku jego realizacji, a więc zwrócić uwagę na obecny bilans (zadłużenie) i jeśli to możliwe – na jakość zabezpieczenia. Żeby nie szukać daleko – obligacje Jedynki, która w tym tygodniu złożyła wniosek o ogłoszenie upadłości układowej – zabezpieczone są hipoteką na obiekcie sportowym. Pytanie brzmi, czy w razie potrzeby obiekt ten może zostać szybko sprzedany za satysfakcjonującą cenę i co w tym kierunku robi administrator zastawu?

Słaba jakość polskiego prawa upadłościowego (dotąd na Catalyst nie było przypadku, w którym obligatariuszy upadłej spółki spłacono z zabezpieczenia emisji) powoduje, że nie ma u nas inwestorów nastawionych na czerpanie zysków z tego typu działalności (choć potencjalnie jest on dochodowa – obligacje Jedynki można kupić za mniej niż 50 proc. nominału, co oznacza, że „wystarczy” doprowadzić do sprzedaży zabezpieczenia nawet za połowę jego wartości określonej w dokumencie emisyjnym, by podwoić zainwestowany kapitał). Tym bardziej więc inwestorzy indywidualni nie powinni podejmować ryzyka, którego nie potrafią oszacować, nawet jeśli można odnieść wrażenie, że dziś po obligacje ustawiają się kolejki. Obligacje tym różnią się od akcji, że opuszczenie jednej czy drugiej emisji nie oznacza wypuszczenia okazji z rąk. Za kilka dni lub tygodni pojawi się kolejna emisja, w której będzie można wziąć udział. Jeśli nawet jeden pociąg odjeżdża, na jego miejscu szybko pojawia się nowy.

Emil Szweda,
Obligacje.pl