Plusy i minusy oferty Tauronu

Oferta związana z zaplanowanym na koniec czerwca giełdowym debiutem Tauronu będzie obejmować akcje stanowiące około 52 proc. obecnego kapitału Tauronu, oferowanych do sprzedaży przez Skarb Państwa. Po ofercie udział Skarbu Państwa w kapitale zakładowym spółki zostanie obniżony z 87,5 proc. do około 34 proc, jeśli wszystkie oferowane akcje zostaną objęte przez inwestorów.

- Tauron, podobnie jak inne polskie grupy energetyczne, jest bardzo atrakcyjną spółką, mającą dobre perspektywy wzrostu wartości. To, czy znajdą się chętni na akcje, zależeć będzie od ich ceny, jeśli cena będzie korzystna, to akcje na pewno znajdą wielu nabywców - mówi Mariusz Przybylik, lider sektora energetycznego w warszawskim biurze firmy doradczej A.T. Kearney.

Patrząc jednak na notowania akcji PGE i Enei, można odnieść wrażenie, że w oczach inwestorów nie są to atrakcyjne spółki. Cena akcji PGE dość długo utrzymuje się poniżej ceny emisyjnej. Przybylik ocenia, że choć aktualna cena akcji PGE jest poniżej ceny emisyjnej, to nie oznacza, że nie są to atrakcyjne aktywa. Jego zdaniem, PGE została dobrze sprzedana. - Początkowo inwestorzy mniej zwracali uwagę na fundamentalne wskaźniki, a ich oczekiwania zostały ukształtowane na bardzo wysokim poziomie - dodaje.

Na debiut Tauronu na pewno wpłynie wycena akcji PZU. PGE i PZU to pozytywne przykłady debiutu, gdzie początkowo cena akcji po debiucie była wyższa od ceny, po jakiej inwestorzy kupowali akcje. Według Przybylika, jeżeli ceny akcji PZU będą stabilnie rosły, to będzie to pozytywna informacja dla potencjalnych akcjonariuszy Tauronu. Jeżeli natomiast cena akcji PZU będzie w najbliższym czasie spadała, to będzie to dwuznaczny sygnał: akcje Tauronu warto będzie kupić z uwagi na oczekiwany wzrost ich ceny na debiucie, ale pojawi się pytanie, czy inwestować w nie długo czy krótkookresowo. Sygnały dochodzące z rynku giełdowego to jednak tylko część informacji, jakie inwestorzy muszą brać pod uwagę. Dla inwestycji długoterminowych ważniejsze będą sygnały pochodzące z gospodarki oraz umiejętność realizacji strategii wzrostowej Grupy.

- Nasza znacząca pozycja rynkowa wynika ze zintegrowanego charakteru działalności. Łańcuch wartości Grupy Tauron obejmuje wszystkie elementy - od wydobycia węgla do sprzedaży energii klientom - zaznacza Dariusz Lubera, prezes zarządu, dyrektor generalny Tauron Polska Energia.

Grupa Tauron jest największym dystrybutorem energii elektrycznej w Polsce, a także drugim co do wielkości producentem energii w kraju. W skład Grupy wchodzi m.in. Południowy Koncern Węglowy, wydobywający rocznie ok. 4,9 mln ton węgla kamiennego. Według powszechnej opinii, taka struktura Grupy Tauron jest jej dużym atutem.

- Plusem Tauronu jest duży udział w sektorze dystrybucji energii, to lider tego sektora w Polsce. Dystrybucja energii jest stabilną działalnością, co oznacza, że wyniki finansowe Grupy Tauron będą mniej podatne na zmiany koniunktury gospodarczej. Drugim plusem jest posiadanie relatywnie dużych zasobów własnego paliwa, co powoduje, że marże w segmencie wydobycia i wytwarzania powinny być wyższe, ponieważ Tauron musi kupować mniej węgla od zewnętrznych dostawców - ocenia Paweł Puchalski, analityk Domu Maklerskiego BZ WBK.

Podobnie ocenia strukturę Tauronu Mariusz Przybylik z A.T. Kearney, którego zdaniem mocnym i ważnym punktem Grupy Tauron jest obecność w wielu elementach łańcucha wartości, co powoduje, że ryzyko operacyjne związane z bezpieczeństwem dostaw paliw i energii jest mniejsze niż w przypadku spółek skoncentrowanych na pojedynczych elementach łańcucha wartości.

Działalność i rozwój Grupy Tauron oczywiście wiąże się także z ryzykami. Jak wskazuje Paweł Puchalski z DM BZ WBK, głównym minusem Tauronu jest zaawansowany wiek mocy wytwórczych.

Średnia wieku bloku energetycznego w Polsce wynosi ok. 30 lat, średnia wieku bloku w elektrowniach PGE to ponad 20 lat. PGE posiada ok. 40 proc. mocy wytwórczych, co oznacza, że pozostałe moce wytwórcze w Polsce mają średni wiek ok. 37 lat. Tauron ma więc moce wytwórcze prawdopodobnie o kilkanaście lat starsze niż PGE - wnioskuje Puchalski.

Te przypuszczenia potwierdzają projekty inwestycyjne Grupy. W najbliższych latach Tauron planuje wyłączyć 1,7 z 5,6 GW posiadanych mocy. Do 2012 r. planowane są inwestycje w moce wytwórcze na poziomie ponad 3 GW (do 2020 r. rozpoczęcie kolejnych - 2 GW). Do 2020 r. oczekiwany jest wzrost zainstalowanych mocy wytwórczych Grupy z obecnie posiadanych 5,6 GW do około 8,5 GW (uwzględniając planowane wyłączenia bloków energetycznych oraz inwestycje realizowane wspólnie z partnerami spoza Grupy).

- To oznacza, że trzeba zbudować 5 GW, czyli niemalże drugi Tauron - zauważa Paweł Puchalski.

Nakłady inwestycyjne Tauronu w obszarze wytwarzania energii tylko w latach 2010-12 wyniosą około 3,9 mld zł. Obecnie w fazie realizacji jest budowa bloku 50 MWe oraz 182 MWt na terenie Elektrociepłowni Bielsko-Biała. W fazie przygotowania jest budowa jednostki opalanej biomasą o mocy 50 MW na terenie Elektrowni Jaworzno III, budowa bloku gazowego o mocy 400 MW na terenie Elektrowni Stalowa Wola, modernizacja dostosowująca jeden z kotłów w Elektrowni Stalowa Wola do spalania biomasy oraz budowa nowych mocy wytwórczych w kogeneracji na poziomie 55 MW w Elektrociepłowni Tychy i modernizacja istniejącej jednostki w celu dostosowania jej do współspalania biomasy.

W fazie wstępnej jest budowa bloku o mocy 910 MW na terenie Elektrowni Jaworzno III, budowa bloku o mocy 910 MW na terenie Elektrowni Blachownia w ramach wspólnego przedsięwzięcia z KGHM Polska Miedź, budowa bloku o mocy 460 MW w Elektrowni Łagisza i budowa bloku kogeneracyjnego o mocy (135 MWe i 87 MWt) na terenie Elektrociepłowni Katowice. Tauron planuje także budowę farm wiatrowych o łącznej mocy 440 MW.

- Nasze plany inwestycyjne będziemy dostosowywali do sytuacji rynkowej - podkreśla Stanisław Tokarski, wiceprezes zarządu, dyrektor ds. strategii i rozwoju Tauron.

Zdaniem Pawła Puchalskiego, program inwestycyjny Tauronu należy ocenić jako bardzo ambitny - na pewno będzie wymagał dodatkowego finansowania. Finansowanie dłużne w długim terminie może nie wystarczyć, zważywszy, że niezbędne są także istotne wydatki w dystrybucję - największa sieć w kraju wymaga największych inwestycji kapitałowych.

Władze Tauronu zapowiadają przeprowadzenie za ok. 1,5 roku podwyższenia kapitału poprzez emisję akcji. W ocenie analityka DM BZ WBK, to jedyna możliwość sfinansowania ambitnego programu inwestycyjnego. Należy się spodziewać dużej emisji akcji. Przypomina przy tym, że Enea wskutek emisji akcji pozyskała środki finansowe i ma obecnie 2,6 mld zł gotówki; nadwyżka gotówki nad długiem w PGE to 3,1 mld zł. Jedyną grupą, która nie będzie miała gotówki z emisji akcji, będzie Tauron. W długim terminie emisja akcji jest jedyną szansą na próbę sfinansowania inwestycji wartości 48,8 mld zł, zgodnie z deklaracjami spółki.

- Niski poziom zadłużenia umożliwia nam dostęp do różnych źródeł finansowania zewnętrznego - wskazuje Krzysztof Zawadzki, wiceprezes zarządu, dyrektor ds. ekonomiczno-finansowych Tauronu.

Tauron blisko 93 proc. energii produkuje w oparciu o węgiel kamienny. Do tej pory był to spory atut, ponieważ węgiel jest produkowany albo w spółce należącej do grupy, albo u blisko położonych wytwórców. Biorąc pod uwagę politykę energetyczno-klimatyczną Unii Europejskiej, ukierunkowaną min. na znaczące ograniczanie emisji CO , może ona stanowić poważne ryzyko dla działalności Grupy Tauron.

- Możemy mówić o takim ryzyku w stosunku do zagranicznych koncernów energetycznych. Musimy jednak porównywać Tauron z polskimi graczami, a ich sytuacja nie różni się od tej, w której znajduje się Tauron. Wszyscy wytwórcy w Polsce opierają się na węglu brunatnym lub kamiennym, więc w przypadku Tauronu nie jest to wielkim minusem - ocenia Paweł Puchalski z DM BZ WBK.

Zauważa jednak, że docelowo, gdy darmowe limity emisji CO będą coraz mniejsze, Tauron będzie ponosił z tego tytułu coraz większe koszty, ponieważ będzie musiał dokupywać uprawnienia do emisji.

Zdaniem Mariusza Przybylika, największym czynnikiem, który wpływa bezpośrednio na koszty i przychody przedsiębiorstw, a więc na wartość spółek energetycznych, jest regulacja.

- Decyzje administracyjne mogą wpływać na wielkość zysku przedsiębiorstw energetycznych. Spółki energetyczne mają jednak wybór i mogą stosować nowoczesne, niskoemisyjne technologie i prowadzić wewnętrzną restrukturyzację skutkującą ograniczeniem kosztów działalności -wskazuje Mariusz Przybylik.

Dodaje jednak, że inwestorzy nie powinni obawiać się regulacji. Część zmian regulacyjnych można przewidzieć - na pewno nie wszystkie. Ważne, by inwestorzy byli świadomi istniejących ryzyk regulacyjnych. Spółki energetyczne nie są bezbronne i biernie wystawione na działania regulacji.

Dariusz Ciepiela