Trupi inwestorzy

Czy można mówić o przesadnej reakcji polskiego sektora bankowego na kryzys w światowych finansach? Bankowcy mówią, że absolutnie nie.

Ale szefowie małych i średnich spółek są innego zdania. I nie mając szans na finansowanie działalności ze strony banków pchają się na GPW i NC – drzwiami i oknami. Co może się negatywnie odbić na polskiej gospodarce. Choć zarobią na tym inwestorzy, którzy specjalizują się w kupowaniu gospodarczych trupów.

Na topie jest rynek alternatywny, czyli NewConnect, który święci triumfy. Inwestorzy mogą na nim kupić udziały w spółkach każdej branży – od firm produkujących lody i mrożonki, do spółek specjalizujących się w najnowocześniejszych technologiach. GPW chwali się swoim drugim parkietem – z dwóch powodów. Po pierwsze, z technicznego punktu widzenia jest się czym chwalić. Po drugie giełda ma być sprzedana, więc każda nowa spółka notowana na tym czy na innym rynku GPW, teoretycznie podnosi wartość akcji giełdy w dniu debiutu.

Statystyki NewConnect są proste: w sierpniu minęły trzy lata od powstania w Polsce tego rynku. Giełda stworzyła na nim nowy indeks – Life Science, który skupia spółki medyczne i biotechnologiczne notowane na NewConnect. Sierpień był również miesiącem, w którym na alternatywnym rynku giełdy zadebiutowała trzecia spółka zagraniczna – firma developerska z Bułgarii Intercapital Property Development. W tym czasie – informuje GPW – rynek NewConnect udowodnił, że jest najdynamiczniej rozwijającym się międzynarodowym rynkiem alternatywnym w Europie. Notowanych jest tu 155 spółek z Polski, Czech i Bułgarii reprezentujących ponad 10 branż, a sektor spółek technologicznych jest jednym z najliczniej reprezentowanych. W tak krótkim czasie NewConnect stał się drugim – wśród rynków alternatywnych prowadzonych przez 13 giełd europejskich – pod względem liczby debiutów oraz trzecim pod względem liczby notowanych spółek. Również wysokie, trzecie miejsce, warszawski rynek alternatywny zajmuje pod względem wskaźnika obrotu
(stosunek obrotu do kapitalizacji), który obrazuje płynność rynku.

W ciągu trzech lat funkcjonowania NewConnect, spółki pozyskały łącznie ponad 560 mln zł, z czego ponad 500 mln zł stanowi kapitał pozyskany w wyniku przeprowadzenia nowych emisji.

Sposób na finansowanie

Faktem jest, że NewConnect stał się mekką młodych spółek. Inwestorzy wkładali swoje pieniądze w spółki notowane na alternatywnym rynku warszawskiej GPW po to, żeby przy dość dużym ryzyku dużo zyskać. Teraz kolejne spółki liczą na finansowanie własnego rozwoju poprzez debiut na NewConnect. W związku z kryzysem jest ich bardzo dużo. Trudno jest kategorycznie stwierdzić, że to kryzys finansowy wpłynął na młode spółki zmuszając je do wejścia na rynek alternatywny. Faktem jest jednak, że dla wielu z nich debiut na NewConnect jest ostatnią szansą na rozwój, a często – o czym raczej nie mówią swoim partnerom – na przetrwanie trudnego okresu.

Mechanizm popularności rynku alternatywnego jest prosty. W założeniach New Connect powstał z myślą o małych spółkach, które ze względu na swoją wielkość, zbyt małą wiarygodność kredytową lub krótką historię działalności, nie są w stanie efektywnie pozyskiwać kapitału na finansowanie swoich przedsięwzięć. NewConnect był i jest kierowany do spółek innowacyjnych, które mają ciekawy pomysł biznesowy i szukają środków na jego sfinansowanie. A jego główne zalety to prostsze warunki wprowadzenia spółki do obrotu, minimalne wymogi informacyjne oraz niskie koszty debiutu. Inwestorom daje to możliwość inwestowania w akcje dające perspektywy ponadprzeciętnych zysków.

Biura maklerskie przestrzegają jednak inwestorów, że inwestycje tego typu nie są wcale tak różowe. Wspomniane spółki cechuje zaledwie względna stabilność i – co ma być atutem i przyciągać inwestorów – dobry pomysł na biznes. Jednak krótki okres działalności firmy i brak ustabilizowanej pozycji na rynku zwiększa ryzyko bankructwa, a ograniczona płynność akcji znacznie utrudnia wyjście z inwestycji. Dodać należy większą zmienność kursów w porównaniu do podobnych spółek notowanych na GPW i w końcu mniejsze rozdrobnienie akcjonariatu, co oznacza, że akcje skupione są wśród mniejszej ilości inwestorów.

Na to, że stabilnie i równomiernie wzrastający rynek NC może gwałtownie przyspieszyć nałożyły się dwa zjawiska. Po pierwsze, banki komercyjne od przynajmniej roku coraz mniej chętnie kredytują przedsiębiorstwa. I o ile kredyty na działalność bieżącą przy względnie stabilnej sytuacji spółki banki jeszcze przyznają – głównie dzięki programom interwencyjnym Narodowego Banku Polskiego i Komisji Nadzoru Finansowego – o tyle finansowanie rozwoju i innowacji jest często nie lada kłopotem. Również fundusze private equity, które w ostatniej dekadzie wyjątkowo upodobały sobie Europę Środkową i Wschodnią coraz chętniej przenoszą kapitał do krajów, gdzie rozwój większości sektorów przemysłowych jest nieco stabilniejszy. Warto pamiętać, że fundusze PE nie patrzą na poszczególne kraje. Oceniają całe regiony – więc nawet jeśli Polska była zieloną wyspą stabilności gospodarczej, to kłopoty np. Węgrów przysparzają nam trudności w pozyskiwaniu kapitału.

I kolejne pytanie: czy z punktu widzenia inwestora lokowanie kapitału w papierach młodej i szukającej finansowania spółki jest rozsądną decyzją? Wydaje się, że jednak tak. Po pierwsze większość z tych spółek realizuje przedsięwzięcia, które wydają się klasycznym strzałem w dziesiątkę. Po drugie – zapowiadany przez światowej sławy ekonomistów koniec kryzysu zdaje się właśnie nadchodzić (coraz więcej banków centralnych mówi o poprawiającej się koniunkturze). A wzrosty PKB oznaczają wychodzenie z recesji. Więc jeśli dzisiaj – pod koniec kryzysu – spółka wciąż jeszcze jest na tyle silna, żeby walczyć o pozyskanie kapitału na rozwój, warto dać jej szansę. Nawet kosztem większego niż na GPW ryzyka.

Mrożonki i wydmuszki

A debiutują nawet mało znane spółki, których działalność nie gwarantowała bankom zwrotu zainwestowanego kapitału. Nie tak dawno triumf na NC święciła spółka Eskimos SA – producent mrożonych warzyw i owoców. W ofercie prywatnej akcji serii C spółka planowała pozyskać 1,5 mln zł i przeznaczyć je na działania rozwojowe i prowzrostowe. Eskimos SA zamierza skoncentrować się na intensyfikacji prac badawczych oraz dalszej penetracji obecnie wykorzystywanych surowców. Celem strategicznym spółki jest przejęcie konkurencyjnego zakładu zajmującego się przetwórstwem owocowo-warzywnym, posiadającego wolne moce produkcyjne oraz dostęp do bazy surowcowej z obszaru Polski centralnej.

Eskimos SA działa w sektorze B2B, wytwarzając mrożonki na zlecenie innych przedsiębiorstw, które następnie sprzedają produkty pod własnymi markami. W strukturze sprzedaży spółki średnio 80 procent to klienci zagraniczni (głównie z rynków niemieckiego, austriackiego i francuskiego).

– Polski rynek zbytu nie jest na tyle głęboki, by móc lokować na nim produkcję wszystkich funkcjonujących zakładów – mówił w dniu debiutu Stanisław Sulima, prezes Eskimosa. – Dlatego w przypadku sprzedaży krajowej koncentrujemy się na obsłudze najbardziej wymagających klientów, w tym producentów artykułów spożywczych dla dzieci, np. Nutricia Polska. Sprzedaż eksportowa kierowana jest przede wszystkim do największych międzynarodowych firm sektora spożywczego, w tym Frosta AG, Bonduelle, Grupa Ardo, Frenzel oraz Jütro Jessen.

W 2009 roku spółka osiągnęła 50 mln zł przychodów ze sprzedaży, przy zysku EBITDA na poziomie 4,4 mln zł. Produkcja w Eskimos SA począwszy od roku 2000 prowadzona jest zgodnie z systemem kontroli jakości i bezpieczeństwa HACCP.

O ile wspomniana spółka ma doświadczenie w biznesie, to ekonomiści zwracają uwagę, że na parkietach GPW pojawiają się również spółki wydmuszki, które nie gwarantują zwrotu z inwestycji. Niemal na pewno natomiast są w stanie zebrać z rynku większe lub mniejsze pieniądze. Najczęściej inwestorów indywidualnych, bo fundusze zanim zdecydują się lokować w nich nie swój kapitał dokładnie spółkę prześwietlają.

Dyskretny urok upadłości

Druga strona medalu rozwijającej się nad wyraz dynamicznie giełdy jest dyskretnie przemilczana przez związanych z parkietami ekonomistów. Chodzi o upadłości, które towarzyszą temu przyspieszonemu rozwojowi giełdy. A padały prawdziwe tuzy gospodarki – do przeszłości należą Odlewnie Polskie, Krosno, Monnari Trade, Pronox Technology, Techmex i Zakłady Naprawcze Taboru Kolejowego Łapy. Upadek dużych i znanych przedsiębiorstw był do przewidzenia, skoro ich zarządy zdecydowały się na ryzykowną grę w opcje walutowe, w której bankowcy rozdawali znaczone karty, czego wspomniane zarządy oślepione rządzą szybkiego zysku jakoś nie potrafiły dostrzec. Komisja Nadzoru Finansowego ustaliła w specjalnym postępowaniu zamykającym 2008 rok, że zaangażowało się w nie 99 spółek giełdowych, z czego 35 poniosło straty na łączną kwotę 155 mln zł. Większość firm ratowała się ugodami z bankami, bądź pokornie pokrywała straty z własnej kieszeni.

Już w kolejnym roku firma Pricewaterhouse- Coopers ostrzegała, że 64 spółki z parkietu głównego są potencjalnymi bankrutami. A kolejne 30 ma niepewną sytuację finansową. Analizę 285 spółek notowanych na warszawskiej giełdzie przeprowadzono w oparciu o wskaźnik Z-Score, który umożliwia ocenę prawdopodobieństwa bankructwa firmy w ciągu najbliższych dwóch lat.

Z każdym kwartałem ubiegłego roku liczba spółek o niepewnej sytuacji finansowej wzrastała. PwC informowała, że z analizy wskaźnika Z-Score dla firm wchodzących w skład podstawowych indeksów GPW (bez firm z sektora finansowego) wynika, że w najlepszej sytuacji znalazły się mniejsze spółki z indeksu sWIG80. 55 proc. z nich znalazło się w bezpiecznej strefie. Natomiast w żadnym z indeksów nie odnotowano wzrostu spółek w strefie bezpiecznej.

Spektakularne upadki

Głośnym echem po korytarzach warszawskiej giełdy przetoczyła się w sierpniu sprawa upadłości Internet Group, która po uzgodnieniach z BRE Bankiem złożyła wniosek o upadłość układową. Zarząd spółki Internet Group złożył w Sądzie Rejonowym w Waszawie aplikację o ogłoszenie upadłości z możliwością zawarcia układu. Krok ten ma przyczyny formalne i został uzgodniony z głównym wierzycielem spółki, którym jest BRE Bank SA. Po wypowiedzeniu 5 sierpnia 2010 r. przez BRE Bank SA umowy kredytowej Zarząd Internet Group SA był zmuszony do złożenia w ciągu 14 dni wniosku o ogłoszenie upadłości spółki z możliwością zawarcia układu. W tym czasie Zarząd Internet Group prowadził rozmowy z przedstawicielami banku, których celem było ustalenie możliwych scenariuszy rozwiązania sytuacji. Zarówno wypowiedzenie umów, jak też złożenie wspomnianego wniosku nie wpływają na działalność operacyjną spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej Internet Group, ani na ich warunki współpracy z klientami i kontrahentami.

– W sytuacji, gdy bank żąda natychmiastowej spłaty zadłużenia, złożenie wniosku jest powinnością zarządu. Mam jednak przekonanie, mocno umotywowane atmosferą w jakiej w ostatnich dniach toczyły się nasze rozmowy z przedstawicielami banku, że będziemy w stanie wspólnie wypracować taką formę układu, który zapewni rozwój Internet Group i jej spółek zależnych i umożliwi pełne zaspokojenie banku. Wierzę, że zmiana nastawienia banku oraz intensywność rozmów, które wreszcie nabrały oczekiwanego przez nas tempa, utrzyma się i wspólnie doprowadzimy do korzystnych rozstrzygnięć – deklarował Jan Ryszard Wojciechowski, prezes Internet Group. – W obecnej sytuacji nasze spółki zależne działają w niezmienionym trybie. Zarówno nam, jak i bankowi zależy na ich bezpieczeństwie i rozwoju.

– Bank nie wykluczył zawarcia układu, który umożliwiłby spłatę całości zobowiązań Internet Group. Wspólnie z zarządem spółki uznaliśmy, że postępowanie układowe będzie odpowiednią formułą do realizacji tego celu – tak zapewniał Michał Popiołek, dyrektor departamentu finansowania strukturalnego i mezzanine BRE Bank SA. – Bazując na nowych propozycjach przedstawionych przez spółkę, po wypowiedzeniu umów przez bank oraz pewnych założeniach z wcześniejszych propozycji spółki, można mieć nadzieję, że Zarządowi Internet Group uda się przedstawić taką propozycję układową, która będzie korzystna dla wszystkich stron. Ponieważ nasze rozmowy są bardzo intensywne, nie wykluczam, że możliwe byłoby także zawarcie porozumienia nawet przed ogłoszeniem wyroku przez sąd.

Inna wielka upadłość zajrzała w oczy Zarządowi Kolastyny SA. A jeśli ta firma upadnie, zrobi to naprawdę spektakularnie. Wprowadzona przed trzema laty na warszawski parkiet przez IDM SA niewielka firma rodzinna, wydawała się rosnąć na giganta przemysłu kosmetycznego. Tymczasem dzisiaj ma same długi – banki wypowiedziały jej wszystkie umowy kredytowe. Spłaty długów domagają się również kooperanci, którzy zaprzestali dostarczania półproduktów do koncernu. A w sądzie znajduje się wniosek o ogłoszenie upadłości firmy z możliwością układania się z dłużnikami.

W IV kwartale 2009 roku spółka zanotowała 47,6 mln zł straty. W całym roku strata wyniosła 60 mln zł. Przychody za ubiegły rok to niespełna 16 mln zł. Od kilku tygodni nowy zarząd firmy prowadzi negocjacje z inwestorami, którzy – wpłacając kilkanaście milionów złotych – mogą postawić firmę na nogi.

W rekordowym momencie jeden walor spółki był wart na warszawskim parkiecie ponad 6,50 zł. Już w kryzysie i w czasie kłopotów z utrzymaniem płynności akcje spółki spadły do 36 groszy. Wówczas szef spółki Andrzej Grzegorzewski, aby ratować firmę rozpuścił plotkę, że ma ją kupić US Pharmacia, jeden z wielkich koncernów farmaceutycznych. Czy plotka mogła pomóc spółce? Mogła – uznała Komisja Nadzoru Finansowego. – Ale była zagraniem sprzecznym z prawem. To klasyczna manipulacja informacją mająca na celu wywołanie określonej reakcji rynku. I Grzegorzewski musi zapłacić 100 tys. zł kary.

Zarząd Grupy Kolastyna SA już w upadłości układowej podpisał ze spółką Sarantis Polska SA negocjowaną od kilku miesięcy umowę sprzedaży marki „Kolastyna”. Wartość transakcji wynosi 11,59 mln zł brutto. Zgodnie z podpisaną umową, Sarantis Polska SA przejmuje prawa do kilkudziesięciu znaków towarowych związanych z marką „Kolastyna”. Przedmiotem transakcji jest również nabycie praw do własności intelektualnej, obejmującej prawa oraz wiedzę związaną z procesem produkcji i dystrybucji produktów kosmetycznych w obrębie tych znaków oraz sprzedaż towarów i surowców niezbędnych do wytwarzania tego asortymentu.

– Podejmowane przez Grupę Kolastyna działania mają na celu zwiększanie wartości spółki dla naszych obecnych i przyszłych akcjonariuszy. Sprzedaż marki „Kolastyna” pozwoli na znaczne zredukowanie części zobowiązań spółki z tytułu wyemitowanych obligacji, co spowoduje obniżenie kosztów finansowych i zapewni środki na finansowanie bieżącej produkcji oraz na działania promocyjno-reklamowe dla marki „Miraculum”. – Jestem przekonana, że wybrana przez Grupę Kolastyna strategia oraz konsekwentne kontynuowanie procesu optymalizacji kosztów operacyjnych przyczynią się, w perspektywie długoterminowej, do uzyskiwania przez firmę coraz lepszych wyników – uważa Monika Nowakowska, prezes spółki.

Transakcja sprzedaży marki „Kolastyna” związana jest z przyjętą przez zarząd strategią, która zakłada m.in., że marką wiodącą w portfolio spółki jest Miraculum, oferująca w sprzedaży całorocznej wysokiej jakości preparaty pielęgnacyjne oraz wyroby perfumeryjne dla kobiet i mężczyzn. Zmiana strategii podkreślona będzie planowaną zmianą nazwy spółki – na Miraculum SA w upadłości układowej.

Istotnym elementem restrukturyzacji spółki była konwersja części jej zobowiązań na akcje, poprzez podwyższenie kapitału zakładowego w drodze emisji akcji w ramach kapitału docelowego. W wyniku konwersji wierzytelności na akcje wysokość zobowiązań spółki objętych z mocy prawa układem została zredukowana o ok. 35 proc.

Inwestowanie w upadłości

Na giełdzie pojawił się nowy rodzaj inwestorów – zainteresowanych przede wszystkim spółkami upadającymi. Czyżby szaleńcy? Nic podobnego – akwizycje podmiotów zagrożonych upadłością mogą przynieść w dłuższej perspektywie bardzo duże zyski, ale trzeba dodać – przy ogromnym ryzyku. A że takich spółek jest coraz więcej, nowy rodzaj inwestycji zyskuje na popularności. Problem w tym, żeby nie popełnić błędu przy wyborze padającej spółki. Dlatego konieczne jest przeprowadzenie badania due dilligence spółki, czyli wykonanie wszechstronnej analizy danego przedsiębiorstwa i jego otoczenia z uwzględnieniem związanych z nim szans i ryzyk. To pozwala na poznanie głównych wierzycieli firmy. A to ich zgoda i współpraca z nimi pozwoli na uratowanie spółki. Jeśli się nie uda, inwestorzy wycofują kapitał ograniczając przyszłe straty. Warto pamiętać, że w przypadku wyboru upadłości układowej akcje spółki publicznej nie zmieniają swojego charakteru. W dalszym ciągu są notowane na giełdzie i mogą stanowić przedmiot obrotu.

Skutki w postaci zniesienia dematerializacji akcji upadłej spółki w związku z ogłoszeniem upadłości likwidacyjnej dłużnika powstaną dopiero po upływie 6 miesięcy od uprawomocnienia się postanowienia o ogłoszeniu upadłości likwidacyjnej spółki. Zatem do tego czasu akcje upadłej spółki będą mogły być przedmiotem publicznego obrotu – łącznie z bieżącymi notowaniami akcji na GPW. Tyle że w przypadku ogłoszenia upadłości likwidacyjnej akcjonariusze muszą liczyć się z ryzykiem, że po zakończeniu postępowania upadłościowego spółka nie będzie dysponowała już żadnym majątkiem, który mógłby zostać podzielony pomiędzy akcjonariuszy. W takim przypadku akcjonariusze nie dostaną nic za swoje akcje. Praktyka pokazuje, że takich przypadków jest bardzo dużo. Upadłe spółki często nie mają nawet wystarczającego majątku na pokrycie wszystkich swoich wierzycieli. Inwestorzy polują na upadające spółki wówczas, gdy ich wycena rynkowa jest niższa od wyceny bilansowej akcji. Inwestycja zwraca się zawsze, jeśli po upadku
przedsiębiorstwa zostaje majątek do podziału między akcjonariuszy.

Ilość wątpliwych debiutów, które miały miejsce w tym roku i pogarszająca się sytuacja gospodarcza kraju sugeruje, że czekają ich złote żniwa.

Paweł Pietkun