Co jest potrzebne do wzrostu kursów akcji?

.

Kiedy w połowie listopada 2007 r. pisałem, że obniżenie się oczekiwań dotyczących wzrostu zysków spółek groziłoby przeceną akcji o połowę, teza ta zdawała się czysto hipotetyczna. Gospodarka miała się wtedy jeszcze nieźle, a zyski spółek rosły. A mimo to kolejne kilkanaście miesięcy faktycznie przyniosło bezprecedensową przecenę na warszawskiej giełdzie.

Możliwy scenariusz rozwoju wydarzeń opisany w listopadzie 2007 r. oparty był na obliczeniach wynikających z tzw. modelu wyceny dochodowej akcji (DCF – patrz ramka). Z dzisiejszej perspektywy widać, że model ten nie tylko tłumaczy skalę dotychczasowej przeceny, ale pokazuje też, w jakim punkcie cyklu koniunkturalnego znajdujemy się obecnie.

Na jesieni 2007 r. przeciętny wskaźnik cena/zysk dla spółek z indeksu sWIG80 wynosił 27 (spółki właśnie z tego indeksu były wyceniane najwyżej). Wniosek, jaki płynął wówczas na tej podstawie z dwufazowego modelu DCF, był następujący: rynek oczekuje, że zyski spółek w ciągu najbliższego roku powiększą się o ponad 100 proc. (po czym będą stały w miejscu – zgodnie z założeniami modelu). Innymi słowy, taki wzrost zysków był uwzględniony w cenach akcji.Każde „odstępstwo” w porównaniu z tymi oczekiwaniami musiało wywołać zmianę kursów. Obniżenie się oczekiwanego tempa wzrostu zysków o każdy 1 pkt proc. groziło przeceną akcji o około 0,5 proc.

Miniony rok w całej okazałości zaprezentował funkcjonowanie tego teoretycznego mechanizmu. Prognozy ekonomistów i analityków zostały drastycznie obcięte. Obecnie wskaźnik C/Z dla spółek z sWIG80 wynosi zaledwie 8,6 (dane GPW)
. Jak interpretować tę wielkość? Z najprostszego dwufazowego modelu DCF wynika, że rynek oczekuje spadku zysków małych spółek w ciągu najbliższego roku o 35,5 proc. (a potem, zgodnie z założeniami modelu, zyski te będą stały w miejscu).

Kilkanaście miesięcy bessy przyniosło więc odwrócenie oczekiwań o 180 stopni. Podczas gdy pod koniec 2007 r. inwestorzy spodziewali się trzycyfrowego skoku zysków, to obecnie obawiają się dwucyfrowego spadku.

Co ciekawe, oczekiwania dotyczące ubiegłego roku w pewnym stopniu prawdopodobnie się potwierdziły (cały rok przyniósł wzrost zysków), co jednak nie zapobiegło drastycznej przecenie akcji. Dlaczego? Oczekiwania rynkowe można porównać do znanej z analizy technicznej średniej kroczącej (patrz wykres). Z każdym dniem wybiegają one o jeden dzień dalej w przyszłość. W którymś momencie przestało się liczyć to, co z zyskami spółek stanie się w 2008 r., rynek zaczął zaś zastanawiać się nad rozpoczętym niedawno rokiem.

Czy trwały spadek zysków małych spółek o prawie 36 proc. to dużo? Można sobie oczywiście wyobrazić, że oczekiwania rynku obniżą się jeszcze bardziej, jeśli pojawiać się będą cały czas sygnały pogorszenia koniunktury gospodarczej. Nietrudno sobie wyobrazić sytuację, gdy rynek oczekiwał będzie trwałego spadku zysków np. o 50 proc. (co kazałoby wyceniać spółki na jedynie 6,7-krotność obecnych zarobków)
. Co gorsza, trudno przewidzieć, o ile szacunki mogą się jeszcze obniżyć.

Istotna wydaje się inna kwestia. Im niższe są oczekiwania rynkowe, tym większe jest pole do ich rewizji w górę. Gdyby okazało się, że obecne oczekiwania są bliskie dna, to ich wzrost o każdy 1 pkt proc. wymuszałby wzrost kursów akcji o około 1,5 proc.

Wniosek może być na pierwszy rzut oka zaskakujący, ale model DCF wprost sugeruje, że do zwyżki cen akcji nie potrzeba obecnie wcale wzrostu zysków spółek – wystarczyłby ich spadek w najbliższych 12 miesiącach mniejszy od obecnych oczekiwań! Teoretycznie gdyby w którymś momencie rynek zamiast spadku zysków o 36 proc. zaczął oczekiwać zaledwie ich stabilizacji w perspektywie kolejnego roku, to akcje musiałyby natychmiast podrożeć o 55 proc.!Mimo że teza ta w dobie spowolnienia gospodarczego i bessy wydawać się może niedorzeczna, to nie należy jej przekreślać. Taki sam sposób rozumowania pozwala bowiem racjonalnie wytłumaczyć, dlaczego dotychczasowy trend spadkowy był tak dotkliwy dla inwestorów.

Bessa kończy się zazwyczaj, zanim jeszcze spółki zaczną pokazywać na nowo dobre wyniki finansowe.

Model wyceny dochodowej zakłada, że firma jest warta tyle, ile wynosi suma zdyskontowanych (przeliczonych według odpowiedniej stopy procentowej) jej przyszłych dochodów (zysków). Jedną z najprostszych wersji DCF jest model, w którym przyszłość dzieli się na dwie fazy: najbliższą (załóżmy, że 1 rok) oraz dalszą (biegnącą w nieskończoność). Wychodzi się z założenia, że bliższa przyszłość jest bardziej przewidywalna – rynek akcji koncentruje uwagę na najbliższych kwartałach. Zakłada się inne tempo wzrostu zysków w pierwszym etapie, a inne w drugim (załóżmy dla uproszczenia, że w drugiej fazie tempo to wynosi zero – czyli zyski stoją w miejscu). Zazwyczaj model DCF służy analitykom do obliczenia fundamentalnej wartości spółek na podstawie własnych prognoz. W naszej analizie postępujemy odwrotnie – do wzoru podstawiamy wartość rynkową akcji oraz obecne zyski (stosunek tych wielkości to wskaźnik C/Z) i na tej podstawie obliczamy oczekiwane przez rynek (tzw. implikowane) tempo wzrostu zysków. Mimo że sam model
wydaje się bardzo skomplikowany, to jeśli założymy, że w drugiej fazie tempo wzrostu zysków wynosi zero, wzór po długiej serii przekształceń matematycznych okazuje się bardzo prosty: oczekiwane przez rynek tempo zmiany zysku w najbliższych 12 miesiącach = stopa dyskontowa x (C/Z) – 100 proc.

Stopa dyskontowa to kluczowy parametr w modelu DCF. Za jej pomocą przelicza się (dyskontuje) kwoty, jakie spółka uzyska w przyszłości (złotówka otrzymana np. za 10 lat jest z dzisiejszej perspektywy warta mniej niż złotówka, którą mamy do dyspozycji już teraz). Naukowcy doszli do wniosku, że stopę dyskontową najlepiej jest obliczać, biorąc pod uwagę następujące parametry: stopa wolna od ryzyka (np. rentowność rocznych bonów skarbowych), premia za ryzyko rynkowe (tzn. premia za inwestowanie w akcje zamiast w bezpieczne bony skarbowe), premia za ryzyko kredytowe (premia za udzielanie pożyczek zamiast kupowania bonów), stopa podatkowa dla przedsiębiorstw (obecnie wynosi 19 proc.), a wreszcie struktura finansowania przedsiębiorstwa (czyli to, jaki procent jego bilansu stanowią długi). Istotne jest, że parametry te nie zmieniają się z dnia na dzień, lecz są to raczej długoterminowe szacunki. Jeśli przyjmiemy, że stopa wolna od ryzyka wynosi w długim okresie 5 proc., premia za ryzyko rynkowe 5 proc., premia za
ryzyko kredytowe 1 proc., a średni udział długu w spółkach giełdowych to około 50 proc., to zgodnie z teoretyczną formułą, średnia stopa dyskontowa dla całego rynku akcji wynosi 7,5 proc. (dla poszczególnych spółek może być inna).

Tomasz Hońdo
Parkiet